原创 世界铂金投资协会 WPIC铂金投资
WPIC前言
铂金是一种具有独特属性和市场驱动因素的大宗商品
铂金受益于它本身既是一种工业金属，也是一种贵金属，比黄金稀有30倍，是一种有效的多元化投资组合工具。铂金多样化的应用为人类应对当前和未来的全球性挑战提供了解决方案。这种活力奠定了一个令人信服的投资逻辑基础，但却常常被人误解。
铂金的矿产供应异常集中，全球超过70%的铂金矿产供应来自南非一个相对较小的地区。由于利润下降和资本投入受限，该地区的供应量已从2006年的峰值530万盎司降至2019年的440万盎司。同一时期，铂金回收供应量从140万盎司增加到220万盎司，使2019年的总供应量仅比2006年减少了0.6%。
铂金需求的四大核心领域为:汽车、工业、首饰和投资，在过去5年各领域的平均需求占比分别为40%、24%、30%和6%。
目前，铂金的特点是供应受限而需求平稳，但蕴藏显著的需求增长潜力，且相对于自身价值、黄金以及钯金，铂金价格都处于深度贴水的历史低位。
钯金和铂金市场在供需方面是相互关联的。在大多数铂钯矿区，它们都是以共生产品或副产品的形式出现。在一些工业应用中，特别是在钯金主宰的汽车催化剂应用领域，铂钯可以相互替代。
如今，钯铂各自的市场价格和市场供需平衡状态形成了鲜明对比，这表明，数量显著的需求再平衡是不可避免的，替代已经开始进行中。
在本期《铂金摘要》中，我们将详细分析铂金市场，为铂金投资者或将铂金视为投资资产的投资者阐述一个市场架构；本期内容也适用于初次接触铂金的新投资者以及希望重温铂金基本面的市场老兵。
本文撰写之际，新冠肺炎疫情对全球经济和市场的影响依然继续。这些影响预计在2020年将会同步减少铂金市场的供需。铂金特有但与新冠病毒大流行无关的动态变化帮助铂金在其供应进一步减少的情况下依然保持需求增长的强劲潜力。然而，铂金供需的预测数据在未来数月很可能会持续大幅波动，直到欧洲、北美和南非能够遏制新冠病毒的蔓延，届时大流行疫情对铂金的广泛经济影响才能被更准确地评估。
铂金是什么？
铂金是一种银白色硬质金属，它既是贵金属，又是工业金属。鉴于其熔点较之黄金（1768℃ vs 1064℃）更高，且自然界中极少存在天然铂，因此直到 1735年铂金才被“正式发现”，这足足比黄金晚了数千年。铂金比黄金更重或密度更大(21.5克/立方厘米vs19.3 克/立方厘米)，并且惰性更强(不易起反应)，从精炼金属的存量来看，铂金比黄金稀有30倍。
下文列举了铂金的生产、使用和存储形式，不同形态的纯铂被用于不同类型的应用中。
图1：铂锭
来源 : Valcambi
用途：存储和投资
图2：海绵铂
来源 : 贺利氏（ Heraeus ）
用途：工业领域包括汽车催化剂
图3：铂粒
来源 ：庄信万丰（Johnson Matthey ）
用途：首饰制作
铂金在地壳中的含量非常低(在92种自然元素中，仅排在第72位)，是6种铂族金属中最重要的一种。铂金因其催化性能而成为备受推崇的工业金属，即在化学反应过程中保持自身不发生变化的情况下加速化学反应的能力。在制造业和工业中，铂金的独特性能—催化作用、高熔点、延展性和耐腐蚀性—使其具有广泛的，有时甚至是出乎意料的应用。
铂金是元素周期表中的第78个元素，其密度在6种铂族金属中排名第3，为21.5 克/立方厘米，而钯为12 克/立方厘米，钌为12.1 克/立方厘米，铑为12.4 克/立方厘米，锇为22.6 克/立方厘米，铱为22.7 克/立方厘米。铂金的熔点为1768摄氏度，而钯为1555摄氏度，铑为1964摄氏度，钌为2334摄氏度，铱为2443摄氏度，锇为3033摄氏度。
铂金的源起及“制造”
铂金的源起
铂金比黄金稀有30倍，它在地壳中的含量非常低。与金、银矿产量相比，铂金的稀有性得以进一步凸显。2019年，银、金和铂的开采量分别为8亿3千6 百万盎司（26,000吨）、1亿1千1百万盎司（3452吨）和6百万盎司（187）。
根据矿业公司报告、储量和资源报表、NI 43-101技术报告和可行性研究等汇编的数据，截至2018年底，全球已知铂金储量总计约为2亿4千8百万盎司（约7720吨）。
世界上只有四个国家有举足轻重的铂金开采业务，其中南非拥有最多铂金资源。
世界上超过 80%具有开采经济价值的含铂矿床（矿藏储量）位于南非北部的布什维尔德火成杂岩（布什维尔德），剩下的铂矿则大体集中于津巴布韦（大堤矿床Great Dyke）、俄罗斯以及北美地区。南非地区是唯一的铂金主源产地，而俄罗斯和北美地区出产的铂金则被视作其它金属（分别主要是镍和钯）的副产品。
铂金几乎不会以单一金属的形式存在，它更常见于和其它金属的共存：主要为钯金和其他铂族金属，也包括镍、铜、铬等基本金属。铂金需要经过一系列复杂的物理和化学工序才能被提炼、加工和提纯，即开采、汰选集中、熔解以及精炼。
南非的布什维尔德火成杂岩（布什维尔德）
布什维尔德西翼和东翼（“分支”）有两种布什维尔德铂族金属矿体：梅伦斯基(Merensky)和UG2。梅伦斯基历来以出产铂族金属为主，与UG2矿相比，它的矿层更浅、品位更高、营收也更为丰厚。然而，由于梅伦斯基矿多年开采殆尽，日益贫瘠，越来越多的采矿作业在UG2进行。普拉特矿层(Platreef)被发现于布什维尔德北翼，其矿体比梅伦斯基和UG2要浅得多，目前有几个露天矿正在开采作业。该矿体有较高的钯金和基本金属含量，导致不同的矿业经济。
图4：布什维尔德矿山中铂族金属的矿石种类和特征
来源：公司报告、WPIC研究
布什维尔德的不同矿石类型具有不同的地质特征（即沉积深度、铂族金属的集中度）和不同的金属含量比（即铂金相对于钯、铑和黄金的比率；以及铬、镍和铜等基本金属的集中度）。
在布什维尔东西两翼，铂族金属矿一直以来开采自地下矿（通常介于地下700米到1700米的深度）；在布什维尔北翼，铂族金属矿（普拉特矿层）距离地表很近，可以露天开采。
图5：布什维尔的铂族金属采矿作业
来源：矿业协会（南非）
如何开采和精炼铂金？
铂金的提取、加工和提纯涉及一系列复杂的物理和化学工序，即开采、汰选集中、熔炼以及精炼。对于铂族金属矿体而言，它的生产工序要求能够提取包括铂金在内的几种金属，如下所示和所述。
来源:WPIC研究，显示的浓度是典型的南非产量
采矿
铂族金属矿的开采主要来自地下矿山，露天矿山的开采量不到20%。在南非，地下矿山的深度通常介于700米至1700米之间，而在俄罗斯，深度则介于400米至2000米之间。地下采矿法需要将竖或斜井直接或毗邻地钻进矿体 (如果是竖井，这一过程可能长达10年)，由此钻出水平和(或)斜角通道以进入矿体。在矿体表面，钻出水平通道，将炸药放入孔内爆破释放矿石。矿石通过地下矿石处理机网络输送到地面。
在露天矿中，矿石是直接从地表而不是通过竖井开采的。与地下采矿作业不同，露天矿的钻孔和爆破是机械化的。工人用卡车和铲子来搬运大量的矿石，这使得露天矿的作业比地下开采来得更快、更便宜和更安全。
汰选集中
开采出的矿石经过碾碎和研磨，以释放出其中含有铂族金属的矿物质。接着，一种称为“泡沫浮选”的化学程序用于处理这种矿物质。这种方法是利用试剂加空气来产生气泡，使包含铂族金属的颗粒附着在气泡上。这道工序是为了确保达到最佳的品位和回收率。在这一过程中，4E(铂钯铑和金)的浓度会从2-6克/每吨矿石，增加到大约300克/每吨精矿。
熔炼
精矿会在熔炉里经过干燥和再加工，然后被送进温度可高达1500°C的加热炉中加热。铂族金属熔炼温度很高是因为矿石中含有铬。在熔炉内，一种中间物质锍会浮在表面，余下废料被摒弃。熔炼后，锍在转炉中做除硫处理。经过这道工序，精矿的浓度从每吨300克4E金属增加到每吨5000克4E金属。
精炼
锍先被送往基本金属精炼厂进行加工以提炼铜、镍和其他基本金属。然后，被送往贵金属精炼厂萃取提纯铂族金属。黄金、钯金和铂金通常最先被萃取出来，其次是铱和铑。在精炼过程中，沉淀、溶剂萃取和离子交换技术被广泛应用于各家生产商。精炼金属的纯度可超过99.95%，通常以海绵或颗粒（用于工业应用）或锭（用于储存/投资）的形式存在。
铂金供应趋势
铂金的矿产供应异常集中，70%以上都来自南非一个相对较小的地域。由于利润下降和资本投入受限，铂金供应量已从2006年的峰值530万盎司（165吨）降至2019年的440万盎司（137吨）。超过80%的供应来自地下硬岩窄缝层的开采作业，所以固定成本和劳动力成本都很高，而且要降低或提高产出水平需要显著的成本和时间。
来自非洲南部（南非和津巴布韦）以外的铂金矿产供应主要是俄罗斯镍矿和北美钯矿，作为副产品被开采出来，产量从2006年的140万盎司（44吨）下降到2019年的90万盎司（28吨）。津巴布韦的供应量同期从16.5万盎司（5吨）增加到72.1万盎司（22吨），但在过去5年中平均为70万盎司（约22吨）。
来自回收的铂金供应量从2006年的140万盎司（44吨）增加到2019年的220万盎司（68吨），所以全球铂金供应总量只比2006年低0.6%。
铂金矿产供应的趋势
采矿业务需要大量的初始投资，用于勘探和评估矿床、开矿以及生产金属。明智的经济决策是基于金属的未来销售收入减去矿山经营的相关成本（运营成本、资本支出、税费、融资成本等），应该得到一个相对初始投资的良好回报率（很多矿企将15%内部收益率（IRR）作为评估基准）。通常情况下，铂族金属矿从勘探、开矿、再到最终产出需要十多年时间。我们在下文中列举了一些可能影响初级铂金供应（即源自铂族金属矿商）的因素。
1.现存矿藏储量／资源－铂金是一种有限资源，它的生产总量受限于地下可开采的储量。
2.铂金价格 －历来，铂族金属矿商大约有60%的收益来自铂金，其余来自副产品。鉴于成本基数大致固定，铂金价格对经营的影响力非常高，价格的变动直接广泛地影响矿商的收益和资金流。在当前全行业的低利润情况下尤其如此，比如铂金价格10%的涨幅就可以让很多铂族金属矿商在现金流上转负为正和利润上转亏为盈。
3.钯金及其它铂族金属价格－在过去铂族金属矿商通常有20-30%的收益来自钯金，其余10%-20%（铂金以外）收益来自铑、金、镍、铜、铬及其它（次要）铂族金属。这些商品价格的波动也会严重影响矿商的经营杠杆。
4.汇率（主要是南非兰特兑美元）－在铂族金属矿业中，有80-90%运营成本按当地货币计算。劳务（大约60%的运营成本）、电费（大约15%的运营成本）等都与当地的经济状况息息相关。全球市场的铂族金属交易几乎全部以美元计，因此南非铂族金属的销售收入同样以美元计价。由于超过70%的铂金初级供应来自南非，因此我们需要关注南非兰特兑美元的汇率。
大家普遍认为南非兰特对铂金价格的影响重大（例如：疲弱的兰特会导致铂金价格下降）。这是可以理解的，因为如果兰特走弱，铂族金属矿商的成本下降（按美元计），以兰特计价的利润提升应该会刺激这些矿商扩大铂金产量，造成市场供需失衡（供大于求），导致铂金价格（按美元计）下跌。这种介于主导生产商所在国货币和商品价格之间的相关性是一种自然对冲，体现在很多其它大宗商品上，例如智利比索和铜价（全球矿产铜的大约30%产自智利）、澳元和铁矿价格（全球海运铁矿的大约50%产自澳大利亚）之间的关系。
事实上，铂金价格在过去确实体现出对南非兰特的敏感性（尽管它对南非兰特强势的敏感性明显低于弱势）。但是近年来，南非兰特疲软期并没有带来铂金产量的上升。原因在于：
运营制约－在任何时期对于可实际开采出地表的矿石数量都存在生产能力的限制；
地质局限性－单一矿山的铂族金属集中度相对均衡。因此，铂族金属矿商通常无法重新制定开矿计划，转向开采金属含量集中度更高的区域。这种灵活性可以帮助矿商从同等数量的矿石中获取更多数量的金属以提高矿商的经济收益（而保持经营成本不变）。这种做法在其它金属（例如高品位黄金）是可行的，也是市场价格低迷的常见对策，但是对于铂族金属矿商而言则很难。
如果南非兰特的变动是持续（几年的时期），这是否会潜在影响长期矿山产量的多少，这一点值得商榷。无论如何，铂金实际供应量对南非兰特走势的反应远小于其对铂金美元价格的变动。
兰特计价的铂族金属一篮子价格－矿业经济的真正驱动力
我们把上述（几乎所有）的驱动力纳入单一的衡量标准，在下文说明以南非兰特计算的一篮子铂族金属的“集体”价格。以下图表说明了南非兰特计价的铂族金属一篮子价格与铂金美元价格之间波动的本质差别，特别在过去五年期间。
图7：铂金价格（美元／金衡盎司）
来源：彭博咨询
图8：铂族金属南非兰特一篮子价格（南非兰特 / 4E金衡盎司）
来源：彭博咨询、WPIC研究。假设PGM 4E产量的58%是铂、32%是钯、8%是铑、2%是金，则计算方式为58%＊铂价＋32%＊钯价＋8%＊铑价＋2%＊金价，分母是铂＋钯＋铑＋金的产量之和（4E金衡盎司），忽略其它少量金属参与量。
下文中说明了虽然近几年南非兰特计价的铂族金属一篮子价格上涨，但南非产量仍然下跌。因此，尽管较高的铂族金属一篮子兰特价格理论上应该会刺激南非铂族金属矿商增产，但实际情况并不显著。
图9：铂金价格（美元/金衡盎司）
来源：彭博资讯，WPIC研究。假设铂族金属4E的产量为58%铂、32%钯、8%铑和2%黄金，计算公式为58%*铂价+32%*钯价+8%*铑价+2%*金价。分母是铂+钯+铑+金的数量（4E金衡盎司）。忽略次要金属的贡献。
上述铂族金属一篮子兰特价格是分析其对矿业经济的影响的简化版，因为：
它排除了基本金属的收益贡献（该收益通常在矿业单位成本上扣减，以便让铂族金属一篮子价格和实际单位成本更可同比较）；
它排除了次要铂族金属的收益贡献（该收益有时也在单位成本上扣除，原因同上）；
它忽略了一个事实：每种矿的相对金属量的贡献存在微差（即铂族金属比例），而且会随时间改变；例如，如果UG2与Merensky矿石的比例发生变化，以及
它忽略了另一个事实：很多矿厂出售精矿（由第三方进行再加工）而不是金属成品，因此矿厂销售的价格只是一篮子价格的约85-90%。这种做法影响到将近1/3的南非铂金产量，并随着矿山所有权、采矿权和加工设备的变化而变化。
尽管存在这些简化，铂族金属一篮子兰特价格相比铂金美元价格而言是更好的矿山经济晴雨表，尤其从2011年以来，这两种衡量方法给出截然不同的走势。
其他影响铂金矿产供应的因素
监管／法律环境－每个国家针对矿业都自有一套复杂法规和政策。矿业投资项目往往需要花费几十年时间。在南非，矿产资源归政府所有，企业从政府获得采矿权(实际上是执照)，得到授权允许他们经营矿山。获得采矿权的同时，企业必须承担相应的责任包括安全、环境、劳工、采购、与当地社区的互动和产权所有权。南非矿业适用的法律是2002年通过的《矿产和石油资源开发法案》(MPRDA)，南非《矿业宪章》则是政府和公司之间就如何实施该法律达成的协议。
《矿业宪章》最初是在2004年达成的，涵盖了若干个关键目标以解决南非复杂的社会经济和政治历史问题。这包括给予历史上的劣势公民26%的所有权。铂族金属矿业公司在采矿政策及其实施方面与国家建立了密切的工作关系，这有赖于南非矿业协会的协助。《采矿法》和《宪章》的成果在2014年得到检讨，相关的修订工作在继续进行。
全球矿业趋势——全球年度矿业资投资总额的上一次峰值是在2012年，接近800亿美元，与工业金属价格的峰值处于同一时间。这以数字在到2017年降至250亿美元，但2018年同比略有回升。普华永道(PwC)的研究显示，铂族金属矿产资本投资在2008年达到峰值，而铂价也在当年达到了2250美元每/盎司的历史最高价。铂族金属矿产领域的资本投入下降周期比全球矿业更长。要扭转这一趋势，通常需要铂金价格持维持高位。
图10：全球矿业资本支出(美元$10亿)
来源：普华永道
大宗商品和金属价格——南非铂族金属矿业公司每种金属的相对收入份额也发生了变化。2010年，铂族金属矿商收入中约有60%来自铂金销售，约10%来自钯金。到2019年，铂金和钯金的收入比例已经变至约30%的铂金和约40%的钯金。南非铂矿供应从2010年的464万盎司(144吨)下降到2019年的440万盎司(137吨)。供应量的下降主要是因为关闭了数个矿井，停止了亏损的产能。
图11：铂金总产量（千金衡盎司）
来源：WPIC2020年第1季度《铂金季刊》
铂金回收供应趋势
铂金具有高度的可回收性，铂金应用数量随着时间增加，含铂产品使用寿命到期，贵重的铂金就被回收。2000年以后，这种铂金供应源的重要性越发显著。最终二级供应流是过往铂金消费量的结果，因此在一段持久的时期内铂金消费和铂金回收的趋势不会走向相反方向。
图12：按来源划分的铂金回收供应量（百万金衡盎司）
来源：庄信万丰（至2012年）SFA（2013-2018）、金属聚焦（从2019年）
图13：按地区划分的次级铂金供应量（百万金衡盎司）
来源：WPIC研究、SFA（牛津）
铂金回收的主要来源是在车辆报废时所回收的汽车尾气控制催化剂。大部分铂金用于柴油车和卡车上，2019年将近有290万盎司（90吨）的铂金被用于汽车制造。2019年，从首饰中回收的铂金为47.7万盎司（15吨），但自2006年以来，平均每年回收量达到70万盎司（22吨）。
汽车催化剂的回收情况遵循不同地区车辆使用寿命到期的报废情况，这种铂金供应的来源反映了过去催化剂的用铂量。这种用量反映了过去车企在生产汽车时，必须满足每个地区在不同时期的尾气排放控制要求所使用的铂金量。正是这种历史用量决定了铂金的二次供应量，因此这种铂金供应相对而言是没有价格弹性的。20世纪70年代，随着催化剂的引入，催化剂回收业务不断发展，并成长为一项成熟的业务。它虽然利润较低，但基本上是固定的。这是因为回收催化剂的价格是以金属含量的市场价格为基础的。
这也意味着，即使在铂族金属价格极低的情况下，这些报废的催化剂也会被加工处理，进一步解释了这种供应缺乏价格弹性的本质。因此，几乎所有的催化剂都被清除和回收。2019年，来自汽车催化剂、首饰和电子行业铂金回收占铂金供应量的26% (220万盎司/68吨)。这一数字从2006年的140万盎司（占供应量的18%）开始上升，是因为催化剂回收行业的成熟以及首饰行业处于强劲的增长阶段。
铂族金属使用量增加的主要原因是车企必须要满足更为严格的尾气排放限制，而非生产的汽车数量（见第14页图19）。来自于回收的供应量反映了载量的增加，但增长率被平稳的的报废率所稀释。这就解释了为什么自2000年代中期以来，来自汽车催化剂的铂金回收供应量一直保持相对平稳的增长。
图14：美国汽车年报废率
来源：美国交通部
来自首饰和电子产品等其他终端用途领域的铂金回收供应在整个回收供应量中所占比例相对较小。在中国，铂金首饰回收往往会随着销量而变化，而电子废品中的铂金回收的规模要小得多，也更稳定。
铂金供应总量
图15：铂金供应总量（铂金矿产和回收供应）
来源：庄信万丰（至2012年）SFA（2013-2018），金属聚焦（2019和2020预测）、WPIC研究
未完待续......
（文章来源：世界铂金投资协会）
