《2020年国际白银价格预测报告》系列之六
上海交通大学国际金融研究院高级顾问、上海复旦大学求是学院专家组成员 —— 白洪志
黄金和白银在2019年的涨势超乎市场之前的预期，虽然今年一季度的新冠疫情重创全球经济，但各国宽松的货币和财政政策，尤其美联储3月份史无前例的无底限宽松货币政策使得市场更加期待金银今年的走势。本文简要分析一下这两个品种的趋势，供大家参考。
在贵金属族的几个品种里面，铂金和钯金的工业属性较强，由于它们主要用于净化汽车尾气排放，所以除了供给和库存，其价格走势更多受到需求端的影响。分析师们一般通过观察汽车销售数据来了解市场对于铂金和钯金的需求，所以我们可以把它们看作是商品。由于疫情重创了全球汽车行业，使得行业需求大幅萎缩，所以导致了铂钯价格的暴跌。
而黄金和白银在绝大多数时候则显示更强的投资属性，尤其是黄金。所以，我们可以把它们看作是与货币和债券同类的投资品种而不是商品，这个是分析金银走势的前提。
从历史波动规律来看，金银平均具有超过80%的正相关性，如下图：
（图1：金银相关性）
从图1的月线可以看出来，两者的相关性在绝大部分时间介乎80%~100%之间，有时相关性下降后也会很快恢复，所以，通过分析黄金即可了解白银的运行方向。
黄金常见的分析方式主要包括美元走势、美国的货币政策、通胀和就业数据、美债实际收益率、基金持仓、央行购金以及全球地缘冲突等诸多因素。其中的主要因素是货币政策尤其是美联储的货币政策，而美联储的货币政策又和经济数据尤其是就业和通胀数据密切相关。白银方面还需要考虑一下供给需求和库存，2019年中国的减税政策给白银企业也带来了一些政策性的利好，但基本上白银的走势还是要看黄金的方向。
常规的逻辑是这样的，如果美联储发现就业数据上升将可能会带来通胀上行压力，一般会踩刹车，收紧货币供给；反过来如果就业数据下降可能带来通缩风险，一般会踩油门，放水货币供给。当然在实际运作中远远不只这么简单，除了就业和通胀数据，美联储货币政策的调整经常涉及国内和国际的政治博弈，就是掰手腕和薅羊毛，这两年还有川建国开创的推特喊话新模式。所以，尝试让市场独立于政府影响之外而自我运转，只不过是经济学家们的一厢情愿。没有农民的施肥除草，庄稼就无法茁壮成长。
“大炮一响，黄金万两”，地缘冲突之所以会引发金价上涨，不是因为一开炮黄金就值钱，而是因为一开炮就要耗掉万两的黄金，换句话说就是，战争会大量地消耗物资。所以战争是最强的消费。交战各方都要大量发行货币以满足战时的市场需求，这样，通胀数据难免不会飙升，而这些都会推升金价上涨。从某种意义上说，分析黄金其实就是在分析全球市场对于通胀的预期，或者说是看通胀预期与其他要素例如经济数据、货币政策以及地缘政治如何相互影响。
在这些纷繁复杂的因素里面，如果一定要找出一个相对简洁明确的分析路径，不如看一下已经计入了通胀因素的美国通胀保值国债的收益率，就是用名义的收益率刨除通胀数据。由于黄金本身不生息，所以，通胀保值国债收益率的下降会刺激资金购买黄金，金价上涨，属利多因素，反之则是利空因素。
（图2：美债10年期实际收益率）
图2中的①显示的是2009年到2011年黄金和白银上涨最猛烈的时期（黄金从1000美元直奔1900美元，白银则是从15美元猛涨至接近50美元），该收益率从超过3%的位置一路下降至0乃至负值。后来该收益率在2012年中旬下降到接近负值1%的时候探底回升，黄金同时确认头部并在2013年初下跌，后来在4月份跌穿1500美元区间的时候，顺带套牢了一大批想抄底的中国大妈。白银在2011年头部的确认期间要更猛烈一些，银价在头部形成之前和之后的上冲下洗早就团灭了一大批散户和机构，原因在后文会有说明。
图中的②显示，随后的数年至今，当该收益率在0和1%之间徘徊时，我们看到的是金价和银价的裹足不前。而2019年该收益率从1%再次下降至0的时候，我们看到的是金价从1260美元附近上涨至1560美元附近，涨幅约25%。白银去年则从14美元涨至接近20美元，全年的涨幅约37%。
这个收益率后市会怎么发展呢？我们看看目前各主要国家和地区，例如欧元区和日本等，它们的国债收益率已经为零或者实际为负，还有降息空间的其他国家央行则在美联储的带领下纷纷降息。
全球在3月份受疫情影响的国家已经达110多个，重灾区除了欧洲的意大利，取消公布数据的美国或许隐藏了更大的问题。恐慌情绪逼迫市场参与各方马上选择持有现金，从而造成美元流动性短期趋紧，资产价格摇摇欲坠。而恰在此时沙特再次发动原油价格战从而造成能源价格崩塌，这一切使得全球交易员在3月份见证了史诗级的市场暴跌，股市、汇市、债市和商品轮番重挫，白银更是一度跌穿12美元，回到了2006~07年的水平。
现在美联储已经一次性把利率降至0~0.25%并在3月23日开启了无底限的宽松政策，除了购买国债，美联储还将购买企业债以及居民部门的贷款。在首先解决了货币和资金的流动性之后，下一步美联储将着力解决市场的流动性，即已经释放的天量资金通过实体进入资本市场。
在这个大背景之下，美债的实际收益率就不会走出单边上涨的趋势，而只会出现继续下跌，间或有短暂的反弹。如果是前者，那么金银的价格当然会继续上涨；如果是后者，则金银价格会出现回撤，但绝不会出现上涨趋势的反转。换句话说，金银在2020年虽然还会在上涨的大趋势当中，但其中的回撤也不容忽视，一季度已经印证了这个走势。由于白银的商品属性，所以下跌幅度更大，已经跌穿了2015年的低点至2008年金融危机时候的价格区间。
从COMEX白银期货的持仓数据来看，持仓并未出现大幅减少。估计白银主力们经历过2008和2011年的大风大浪，没把这次的大跌放在眼里。还有一种可能就是多头们一开始本来想夺门而逃，但白银下跌速度太快，多头们还没来得及出门就看见空头们已经从门外呼啸而过，迅速掩杀至自己的后方。多头们退路被切断，只好退回来就地固守待援。
虽然COMEX白银期货的持仓没有明显下降，但现在的市场波动幅度已与08年金融危机期间相仿，所以，与3月初相比，市场的恐慌情绪料将逐步缓和。“破窗效应”的意思就是既然第一个窗户已经被打破，后面如果再破几个，心理上将变得可以承受。
（图3：CME白银主力月线图）
黄金矿业板块近期出现底部特征，后市料有反弹，这也将会带动银价的空头回补。可是在3月的前两周，10年期美债的实际利率已经从-0.57%拉升至0.6%，实际涨幅接近1.2%，对于金银的价格形成有力的压制。而且期货市场居高不下的持仓量所形成的价格堰塞湖最终总是要找个倾泻的出口。
所以，预计在美债实际利率继续攀升至1%附近，期货市场的持仓量出现明显下降之后，银价才会出现真正的底部。结合全球抗战疫情的情况来看，银价底部区域或许在今年的二季度末。
这种情况对于需要套保的企业而言，因为金银价格在疫情稳定后还会回到之前上涨的趋势当中，企业所需要做的就是择时放空，等待在一个好位置卖出白银，锁定企业利润和风险，例如可以考虑在今年三季度新冠病毒疫情影响消退后开始套保，即做空远月的合约。
而对于做单边投机的交易员而言，需要注意的是在波动幅度方面，白银的平均波动幅度是黄金的2倍或以上，这个意思就是如果上涨，白银会很疯狂，如果下跌，白银也同样疯狂，这就是上次牛市中白银无论是上涨还是下跌皆可消灭散户和机构的原因。白银的这个特点对于交易员而言，就是大喜或者大悲。至于结果是大喜还是大悲，全看你当初所选择的方向是否正确。“做多赚大钱，做空赚快钱”，这句话用来形容白银交易再合适不过。
总结一下，由于黄金的货币属性，以及与白银的强相关性，所以我们主要分析黄金。而分析黄金的要素是市场对于通胀的预期，可以参考的具体指标之一是美债实际收益率。低点预计会出现在二季度，套保企业可以考虑在三季度做空远月合约，单边投机的则以在低位做多为主，但要考虑白银价格较大的波动幅度在下跌的时候给账户带来的冲击，适当使用一些保护手段例如期权，或者干脆分段了结利润，落袋为安。
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（中国白银网）
