2020年年初，受到美伊局势紧张和冠肺疫情爆发的影响，国际现货黄金强势上涨，创下7年高点;现货白银受到带动，再次向上冲击2019年9月创下的近三年的高点，最终未能创出新高。2 月下旬，冠肺疫情在境外迅速蔓延引发市场恐慌，美股遭到抛售,多支基金急需现金补仓,抛售贵金属头寸补充股市,金银大幅下跌。截至3月19日,现货黄金从年内的高点1703.6美元/盎司下跌至最低位1451.08美元/盎司,跌幅高达14.8%;现货白银从年内最高点18.94美元/盎司下跌至最低位11.31美元/盎司,跌幅高达38.7%。展望2020年,虽美股一度拖累白银大幅下跌，但这恰恰是中线多单布局的好时机。理由如下:
一、 美联储降息并量化宽松为银价中线走强提供流动性基础
进入2月,中国武汉的冠肺疫情逐渐得到控制，然而却在海外快速蔓延,引起了市场的恐慌。由于美股本身已经攀升至近12年来高位，高盛报告也指出除外五大科技巨头公司,美股大部分上市公司的利润增速已经接近零水平,高估值叠加冠肺疫情对经济前景构成负面影响,美股遭到恐慌性抛售。截至1月的数据显示，美国融资融券的杠杆率将近3.7倍,美国股票型ETF的杠杆率为3.4倍,这意味着美股一旦下跌超过20%，很多资金将面临爆仓风险。因此,我们见到道琼斯下跌过程中,对冲基金为补仓美股而抛售贵金属持仓头寸造成贵金属价格大幅下跌。国际现货黄金从年内最高点1703.10美元/盎司回吐涨幅最高达14.8%，国际现货白银从年内高点18.94美元/盎司回吐涨幅最高达38.7%。
在美股下跌的过程中,我们看到美联储一改平日淡定的作风， 进行了一系列紧急的操作，包括:美联储紧急降息50个基点;美联储紧急降息至零水平并开展7000亿美元量化宽松;重启商业票据融资便利机制和一级交易商信贷机制;重启货币市场共同基金流动性便利等举措。虽然一系列的操作并未令美股止跌 ,美垃圾债息差突破1000个基点也表明美股流动性危机已经蔓延至债市,但是一系列保护金融体系流动性的举措确实令美股流动性枯竭的风险没有延伸至银行体系内部。我们看到TED利差虽然明显上升至50基点以上，但仍远远低于2008年金融危机期间450基点水平。
也就是说，虽然美股下跌令股票市场流动性陷于衰竭拖累金银(与2008年相似) ,但是以银行为核心的金融体系内部仍有足够的流动性(区别于2008年)。参照2008年的经验,随着美股后期止跌回升,股市的流动性将得到改善,逐渐地金银将逐渐重回中线上涨走势。值得一提的是,目前美联储资产负债表已经创下历史新高4.668万亿美元，高于2008年金融危机的峰值4.5万亿美元。也就是说，在货币超发比2008年更严重的情况下，我们预期银价能走势亮丽。
二、地缘政治局势成为支撑白银价格的潜在风险因素
众所周知，地缘政治局势紧张之时，避险资金往往购入贵金属避险。从去年9月沙特阿美遇袭到2020年年初美伊局势紧张升级，黄金和白银均出现快速大幅飙升。
三、白银工业需求放量为银价带来一定支撑
供给方面，世界上大部分的白银都是黄金或基本金属的伴生矿。2018 年,世界上74%的白银生产属于黄金或基本金属开采的副产品。这些矿的白银产量基本稳定，而初级银矿的产量下降了约7%。受此影响，2018 年全球矿山的产量降至5年低位。
需求方面,我们发现近3年来白银的下游需求总体稳定在100亿盎司附近。其中，2018 年的需求较2017年的需求消费增加，这主要受益于珠宝需求、仪器和铸币需求的增加。
2018年占据白银需求的半壁江山的工业需求则出现小幅下滑，从2017年的5.858亿盎司下降至2018年的5.786亿盎司,罪魁祸首则是照相行业光伏电池行业及环氧Z烯行业用银量下降。
进入2020年,虽然冠肺疫情对白银的下游工业需求构成严重的打击,但是随着冠肺疫情的过去，白银下游的产业链需求有望逐渐恢复。电子行业方面,预计国内2020年新建5G基站为80万站，带来基站PCB的短期确定性增长。根据测算, 2020 年全球5G宏基站拉动的PCB市场空间约为190亿元、中国市场约为95亿元。中国移动今年将为5G投资1000亿元;华为或有三款5G芯片陆续登场。半导体方面，2纳米，台积电考虑在美国建芯片工厂。
汽车行业方面，根据中汽协发布数据1-2月汽车产销分别完成204.8万辆和223.8万辆,同比分别下降45.8%和42.0%。根据GGIl数据，2020年1月、2月新能源汽车产量分别为48561辆、11902辆，产量同比分别下跌52.11%和77.46%。 突如其来的新冠肺炎疫情令车企生产水平和消费需求大幅下降,但是随着企业的复工复产,预计第二季度开始市场恢复正常水平。2020年有望完成160- 180万辆的产销量,同比增速40%左右。光伏行业方面，3月10日,国家能源局发布2020年光伏发电项目建设方案。测算2020年补贴对应的户用项目约为6-7GW,竞价项目约为25GW,合计对应项目规模约在32GW左右,整体补贴项目规模可观。结合光伏新政落地，预计全年光伏装机规模约40-50GW.
但需注意的是，虽然工业用银量占比52%,远超其他板块,但现货白银的供需缺口并未对白银价格走势起着决定性的影响。
四、投资需求对白银价格构成提振
从图4.1可知,白银ETF基金持仓量与现货白银在大周期中存在着较强的相关性。当市场看涨情绪上升，白银ETF基金持仓量的增加的时候，现货白银的价格往往受到推升。
五、总结及展望
综上所述,虽然疫情蔓延令美股流动性衰歇拖累金银,且疫情对白银下游行业的需求构成打击,但随着疫情的过去及复工的推进，白银下游的电子行业投资增加、新能源汽车产能逐渐释放及光伏行业补贴政策维持中期均利好白银,美联储及全球多国央行实施宽松的货币政策为白银提供流动性支持。因此,我们认为2020年白银价格走势经历短期下跌后已经进入全球前25大矿商的开仓成本区域了，有望逐渐企稳,迎来中期的上涨行情。国际现货白银价格的核心波动区间主要分布在[10,19.5] 元/盎司，白银T+D价格的核心波动区间主要分布在[2900, 4900] 元/千克。
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（中国白银网）
