铜基本面：欧美经济下行压力大，全球货币政策趋于宽松，国内生产开工弱，物价跌幅收窄，静待需求启动。明年铜矿扩产计划增加，下半年是拐点，二季度国内检修较多，但累库压力大，供需偏紧预期缓解。国内现货加工费下移影响精铜产量，废六类进口明显增加，关注废铜进口限制。空调、汽车需求增速放缓，房地产投资仍处于筑底阶段，电网投资预期较强等待验证。
铝基本面：二季度新增电解铝产能投放进程将放缓，大部分电解铝企业处于亏损状态，短期成本下移空间不大。空调、汽车需求增速放缓，拖累铝消费，房地产投资仍处于筑底阶段。整体来看国内库存压力明显减轻，近弱远强的价差结构表明市场对未来铝价表现乐观。
操作策略：预计二季度沪铜指数波动区间为45500-51800元/吨，操作上建议可在45500-46500元/吨区间做多，套保空单在51000元/吨以上考虑抛空；受增值税下调影响，铜价外强内弱，可以考虑反套机会。预计未来两个季度沪铝指数波动区间为13300-14500元/吨，操作上建议在13500-13650元/吨区间做多铝价。
第一部分 行情回顾
3月铜价震荡下跌，月初铜价受增值税下调影响跳空低开，月中国内外累库加剧，铜价继续下跌；进入下旬，美国经济数据不及预期，市场对经济衰退的预期重燃，铜价跌破48500支撑。3月铝价相比铜价走势偏强，月初虽然受到增值税影响，但是月中受海外铝土矿供应收缩影响，铝价快速反弹突破2月份高点，下旬整个有色板块开始走弱，中美贸易第八轮谈判将至，市场谨慎情绪再起，铝价小幅回落。
图表1：铜、铝指数3月走势
第二部分 宏观面分析
一、欧美经济下行压力大，全球货币政策趋于宽松
近月来，世界主要经济体的PMI均出现趋势性下行。美国2月Markit PMI初值表现不佳，创两年以来新低，表明美国制造业虽仍在持续扩张，但上涨动能减缓。欧洲方面，制造业仍为欧洲经济主要疲软领域。数据表明第一季度欧洲GDP疲软的表现并非暂时性现象，经济放缓可能将成为2019年的主要趋势，德国PMI跌至44.7，创7年新低， 目前欧洲经济体中只有英国小幅回升，其余都维持下行的态势。
图表2：欧美PMI指数分析
面对如此之大的下行压力，美联储在3月份的决议中将目标利率区间维持在2.25%-2.50%不变，并在预测中进一步下调了经济和通胀预期。将今明两年的GDP增速预期分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%，将今明两年的PCE增速预期分别从1.9%、2.1%下调至1.8%、2.0%。此次美联储的表态十分鸽派，会议公布的点阵图表明大多数委员认为2019年美联储将不加息，2020年或加息一次。对于缩表的声明也显示出鸽派的态度，暗示今年9月份将结束缩表。
欧洲央行在3月份的议息会议上宣布将在9月份开始为期两年的定向长期再融资操作，同时修改了对于加息的前瞻指引，预计2019年年底以前将保持利率不变，取消了去年对于今年夏天开始加息的计划。出了欧洲之外，印度等多国暗示降息，全球货币政策出现新的一轮宽松的趋势。
二、生产开工弱，价格降幅收窄
2019年1-2月工业增加值同比增速5.3%，剔除春节因素后，1-2月工业增速6.1%，较18年12月略有回升，但仍低于18年增速。2月PPI环比下跌0.1%，跌幅收窄，同比与1月0.1%持平。3月以来，油价平稳，煤价、钢价回升，预计3月份PPI小幅回升，有止跌企稳可能。
图表3：工业增加值走势分析
第三部分 铜、铝行情分析
一、铜价长期宏观扰动，短期关注扩产计划
铜价与美国GDP环比增速存在着很强的正相关性。目前美国经济正处于繁荣的顶点，但颓势已显：虽然美国GDP数据很漂亮，失业率也很低，但消费却在下滑，长短利率倒挂值已经处在历次危机的临界点。个人收入增长、个人可支配收入以及个人消费增长率的下滑对于美国这个消费大国来说是经济即将拐头下行的预兆。预计美国GDP增速未来可能会放缓至2%到2.5%，LME铜价大概率将跟随下行。
图表4：美国GDP与铜价走势情况分析
（一）铜矿投产计划增加，下半年是拐点
1.全球主要铜精矿企业扩产计划
1月15日，据媒体报道，国有的印度斯坦铜业公司（HCL）制定了一项战略，其中包括重新开放封闭的铜矿山，到2024年将产能提高到每年2000万吨。2019年增量还需关注南方铜业和嘉能可：根据我们对境外矿企的跟踪，预计2019 年境外铜精矿增量约43.8万吨，较 2018年的增量80万吨大幅减少，其中 第一量子（Cobre Panama）、嘉能可 （Katanga）、南方铜业 （Toquepala）是主要增量来源，自由港（Grasberg）是减量主要来源。
图表5：全球主要铜精矿企业扩产计划
下图是国内炼厂今年检修的计划，未来二季度和四季度检修相对较多，因此在供应上二季度压力会减少。
图表6：国内冶炼厂检修动态
我们原先预计2019年一季度需求是偏弱的，因为下游开工需要时间，供应也是偏弱的，但是下游累库时间有点超预期；未来二季度，库存会进入去化过程，检修增加，但是需求尚待验证，供需预期会有缓解。
图表7：全球铜供需平衡表
近期国内现货加工费持续走低，至目前跌至 75-80 美元/吨，均值较上月大幅下降 13.5 美元至 77.5 美元/吨。全球铜精矿供应收缩格局在中国冶炼产能大幅投放的背景下，加工费将维持趋势性下跌。加工费的下降对加工企业有一定的抑制作用，后期国内冶炼企业产量难有大幅上扬的可能。
图表8：铜精矿加工费数据分析
2. 精废价差走高，废六类供应增加
2019年以来精废价差逐渐走高，有这几个因素：1、今年在政策预期下电解铜价格涨幅明显，而废铜价格传导性弱，价差拉大。2、虽然废七类进口禁止，但废六类进口弥补缺口，废铜平均品位上涨，导致金属量增加明显。3、去年年末废铜消费很差，一部分供给量未释放出来，年后铜价上涨，送货积极性高涨，令目前国内废铜供应充足。
2019年废铜进口政策将更加严苛。生态环境部、海关总署等联合发布公告， 将废钢铁、铜废碎料、铝废碎料等 8 个品种固体废物从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，自 2019 年 7 月 1 日起执行。2019 年废七类将被禁止进口，而废六类将被限制性进口。
图表9：废铜进口情况分析
3. 进口精炼铜小增，国产有反弹预期
1月份进口精炼铜增幅扩大，主要受到下游备库影响， 2月份国内精炼铜产量为134万吨，环比跌幅扩大，2月产量减少主要受到生产天数减少影响。3月份金川防城港将开始检修，但对当月产量影响有限，随着整体开工的进行，未来国内产量将出现回升的态势。
图表10：精炼铜情况分析
4. 库存仍处于累积阶段
截止3月24日，伦敦金属交易所铜库存为17.64万吨，与2月21日相比增加近4万吨，累库迹象明显；上海阴极铜库存25.92万吨，环比增长4.2万吨，处于近期的高位。目前来看，除了国内季节性累库外，海外市场库存也开始止跌回升，说明隐性库存逐步释放，国内累库尚未结束，二季度如果需求能够改善，有望缓冲累库压力。
图表11：国内外库存情况分析
（二）铜下游需求启动缓慢
1.空调产销不及预期
产业在线数据显示，2019年1-2月空调销量2337万台，同比增长3.1%，其中出口1104万台，同比增长3.3%，内销1234万台，同比增长2.9%。单2月看，空调销量924万台，同比下滑3.0%，出口431万台，同比下滑4.3%，内销493万台，同比下滑1.9%。2019年1-2月出货端增长超预期，而零售端景气度相对较低，行业整体库存水平相比2018年底略有上升，与2018年初相比，增加约1000万台。后续终端零售回暖仍是消化库存的重要因素。
图表12：我国空调产量增速下滑
2.静待电网投资启动
2019年2月，电网基本建设投资完成额累计为244亿元，同比下降9%。未来农村电网建设，以及光伏电网的接入，依然是配电网对铜需求拉动的核心力量。可以发现，近几个月，地方政府发债速度明显加快，各地基建项目争相上马，基建托底经济意图明显，二季度电网投资建设力度有望提升。
图表13：我国电网投资完成额
3.汽车行业表现疲软，拖累精铜消费
2019年2月国内狭义乘用车批发量为120.75万辆，同比下滑16.9%，跌幅进一步扩大，也是自2015年以来的销量最低位。受到春节假期因素的影响，整个汽车市场出现加速下滑的走势，而且下滑的速度可能超越了很多车企的预期。
汽车行业今年来表现疲软，二季度也并非是消费的旺季，目前受益于能源汽车的推广和普及，其用铜密度的提高将进一步提振整体用铜量的提升， 但目前基数较小，难以扭转汽车行业对精铜消费的拖累。
图表14：汽车销量再度探底
4.房地产仍处于筑底阶段
2019年1-2月全国商品房销售面积同比增速-3.6%，其中住宅商品房销售面积同比增速-3.2%，均较18年12月再度下滑转负。而1-2月全国商品房待售面积同比增速-10.6%，降幅继续收窄。从房地产开工面积来看增速也出现了下滑，2月同比上涨6%，环比下滑幅度较大。目前地产销售仍处于筑底阶段，虽然部分地区房贷利率连续回落，但是整体调控仍未松动，且19年主要省份棚改目标较18年下调20%。对于二季度的地产判断仍处于筑底阶段，需求难有大的改善。
图表15：房地产增速下滑
二、基本面逐步改善，二季度铝价震荡上行
（一）新增产能投放进程将放缓
根据机构统计， 2019 年预计新增产能有 300 万吨，具体来看 山东齐星铝业计划2019年1月份复产50万吨氧化铝，预计3月份出产品，靖西天桂铝业计划 1季度投产100万吨氧化铝项目，重庆博赛80万吨项目1月15日投产，建设产能80万吨，预计今年运行产能60万 吨，3月份出产品，国电投务川100万吨氧化铝项目预计3月底4月初投产，7月份出产品。但受限于自备电厂建设限制，以及电解铝亏损严重的市场状态，预计国内新增产能投放进程将放缓。
图表16：电解铝产量供应压力不大
（二）原铝出口量下滑
去年 11 月初开始至今由于国内氧化铝价格快速下滑，出口窗口关闭，预计 1-2 月份氧化铝的出口量将下滑。根据海关总署统计， 2019 年1月氧化铝出口量为 14.79万吨，进口量为7.76 万吨，出口量环比下滑，但仍维持净出口，预计3月份出口量将继续减少。 随着国内氧化铝价格的下行，预估后市氧化铝净出口趋势将出现扭转。
图表17：2010年以来我国进出口铝情况
（三）国内铝库存压力逐步缓解
截止3月25日，LME的铝库存为116万吨，与2月初的库存相比下降7.5万吨；国内铝库存为16.6万吨，与2月初的库存相比减少3589吨，国内库存继续回落。整体来看国内库存压力明显减轻，二季度如果整体需求能得到提振，库存仍有下降的可能。
图表18：国内铝库存压力缓解
（四）电解铝成本下移
成本方面， 氧化铝以及阳极碳素价格供给趋增且市场需求转弱，因此成本端价格趋于下行，另外3月受宏观气氛转暖影响，电解铝反弹幅度较大，国内电解
铝平均完全成本继续下滑至14000 元/吨附近，平均亏损收窄至 600 元/吨左右，由于成本端供给增加预期，预计成本端价格仍有下跌空间。
图表19：电解铝成本下移
（五）近弱远强的价差结构
目前沪铝期货的价差结构形成了近弱远强的接茬结构，市场普遍看好远期的铝价走势。
图表20：近弱远强的价差结构
三、波动性分析
（一）铜价反弹沽空
从目前伦铜月线走势图上来看，铜价目前处于三浪的反弹趋势中，短期受到20日均线附近的压力，基本面看库存累积明显，欧美经济数据走弱，也基本验证了这一点。均线系统来看，30日均线与60日均线仍处于拐头向上的趋势中，技术指标MACD在O轴上方多头行情中，本轮回调需要关注6200美元/吨附近的支撑。结合基本面二季度我们认为铜价有冲高动能，但是反弹高度有限，关注6800美元/吨附近的压力。
图表21：伦铜周线走势图分析
（二）铝价震荡上行
铝价历时半年从最高位15125点一路下滑至近期低点13245附近，年初开始指数展开了一轮反弹行情，目前技术上K线与技术指标MACD形成了底背离的状态，基本面与技术上也基本相互验证，二季度我们认为指数大概率会继续反弹，后期在60日均线附近会有比较大的压力。
图表22：沪铝指数周线走势图
第四部分 结论以及操作策略
铜：欧美经济下行压力大，全球货币政策趋于宽松，国内生产开工弱，物价跌幅收窄，静待需求启动。明年铜矿扩产计划增加，下半年是拐点，二季度国内检修较多，但累库压力大，供需预期将缓解。国内现货加工费下移，精铜产量下滑，废六类进口增加，下半年废铜进口将被限制。空调、汽车需求增速放缓，房地产投资仍处于筑底阶段，电网投资预期较强有待验证。预计二季度沪铜指数波动区间为45500-51800元/吨，操作上建议可在45500-46500元/吨区间做多，套保空单可在51000元/吨以上考虑抛空；受增值税下调影响，铜价外强内弱，可以考虑反套机会。
铝：二季度新增电解铝产能投放进程将放缓，大部分电解铝企业处于亏损状态，短期成本下移空间不大。空调、汽车需求增速放缓，拖累铝消费，房地产投资仍处于筑底阶段。整体来看国内库存压力明显减轻，近弱远强的价差结构表明市场对未来铝价表现乐观。预计未来两个季度沪铝指数波动区间为13300-14500元/吨，操作上建议在13500-13650元/吨区间做多铝价。
第五部分 风险分析
第二季度，我们判断是，铜价反弹沽空，铝价震荡上行。但是，这样的判断也存在以下风险因素对我们的结论构成严峻的考验：
（1）全球政府为了刺激经济降准降息，货币供应增加，商品价格集体上涨，铜价迎来单边上涨。
（2）进入第二季度之后，氧化铝企业投产超预期，导致供应增加，铝价承压回落。
（3）美国经济数据继续恶化，恐慌情绪再起，商品全线下跌。
