摘要：美国经济增速或将放缓，铜价与美国GDP相关性较强。明年是美国大选之年，中美贸易谈判在曲折中前进，对铜价扰动会加大。2020年全球主要铜精矿企业扩产计划仍不大，铜矿加工费处于低位，意味着铜精矿供应仍然偏紧，明年下半年是个拐点。明年废铜进口收紧的压力将减小，全球被动去库存，低库存对铜价仍有支撑。空调库存仍需去化、汽车需求或止跌企稳，电网投资难超预期。铜精矿成本上升空间不大，预计未来沪铜指数波动区间
操作策略：对于短线多单投资者，可在沪铜指数回调充分时，逐步建仓做多，入场价位控制在47000-49000元/吨区间。中线空单投资者，可在51500元/吨附近布局空单。
印尼明年1月将实施禁矿政策，供需缺口将进一步放大，目前抢出口效应明显，镍库存处于历史低位支撑镍价。
不锈钢产量仍在增加，预估2020年各系列产量继续增长，但增速较2019年放缓。库存短期回落，新能源汽车补贴退坡后增速下滑，但长期替换需求较大。
镍价正处于上升的第四浪调整，未来大概率在完成四浪下跌过程后进入五浪反弹。预计明年沪镍指数的波动区间为：100000 -130000元/吨。
操作策略：对于中线多单投资者可在镍价调整充分时做多，入场价位控制在100000-110000元/吨。
一、行情回顾
在过去的一年里，有色板块指数经历了两轮上涨，两轮下跌。年初指数展开了第一轮上涨，主要受到美国宣布不提高2000亿关税影响，上涨持续了一个季度。3月末的突然下跌，市场一阵担忧， 6月底指数甚至将年初的起涨点跌破。G20峰会期间，领导人的会晤给市场吃了定心丸，指数一路上行，一直到9月底。3000亿美元关税的实施，连续两个月指数将涨幅全部吃回，12月还打出了新低。在12月中下旬，中美第一阶段的文本协议达成，市场一改往日的低迷，再次反弹。可能是春节的临近，上涨的力度稍弱，预计明年贸易谈判的节奏仍将主导有色指数的走势。
二、贸易摩擦缓和，经济下行压力尤存
（一）中美达成第一阶段协议文本
2019年12月13日，中美双方均宣称已就第一阶段经贸协议文本达成一致，后续需完成法律审核、翻译校对以及正式签署等步骤。协议内容涵盖知识产权、技术转让、农业、金融服务、货币、扩大贸易和争端解决七个方面。中美达成第一阶段协议，降低了脱钩风险，避免了中美贸易摩擦进一步升级，若落实则是中国改革开放的重大进展。从市场反应来看，无论是股票市场还是商品市场反应积极，铜价半个月涨逾4%，工业品均受到提振。然而，明年是美国大选之年，前几次加征的关税尚未取消，离最终达成还有很长的路要走。
（二）11月经济数据回暖，下行压力仍存
2019年11月份，PPI同比下降1.4%，环比下降0.1%；工业生产者购进价格同比下降2.2%，环比下降0.1%。1—11月平均，工业生产者出厂价格比去年同期下降0.3%，工业生产者购进价格下降0.7%。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比10月份加快1.5个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.78%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%。从数据来看，PPI连续五个月负增长，表明内需仍然不足；而工业增加值的反弹，显示了生产活动的升幅超市场预期。不过即便如此，经济的下行压力仍存。预计周期性的政策放松将继续，尽管力度可能略有降低。
三、铜价长期宏观扰动，短期关注扩产计划
铜价与美国GDP环比增速存在着很强的正相关性。目前美国经济正处于繁荣的顶点，但颓势已显：虽然美国GDP数据很漂亮，失业率也很低，但消费却在下滑，个人收入增长、个人可支配收入以及个人消费增长率的下滑对于美国这个消费大国来说是经济即将拐头下行的预兆。预计美国GDP增速未来可能会放缓至2%到2.5%，LME铜价大概率将跟随下行。
（一）2020年铜精矿供应仍然偏紧
1.全球主要铜精矿企业扩产计划延后
截至 2019 年11月底，十大铜精矿企业2019年产量预计在1075万吨，低于预期1103万吨产量，主要原因在于自由港产量下降超市场预期，此外，智利国铜矿井老化，智利极端天气、罢工事件等因素频发，加上刚果和赞比亚存在税务争端，十大经铜矿企业产量相对去年整体小幅收缩。根据统计，矿山的复产以及新增产能的供应大多在2021年以后，2020年下半年中小型铜企新建产能或有所达产，预计总量在40.6万吨。铜精矿至精炼铜供需或仍有一定错配，但整体上将有所好转。2020年铜供应整体延续紧张，供应端重点关注智利方面没有出现较大干扰和传统头部铜企增减产情况。
根据我们制作的供需平衡表，每年2-5月初铜消费处于春节旺季，金属下游加工和终端消费企业产能利用率会逐步提高，贸易商和消费商原材料补库活动会随着工业生产建设活动的重启而趋于旺盛，铜价通常持续大幅走高，一年当中的最高点也常常在这个时候；随后春节高峰结束，6月中旬左右，铜价往往会经历较大幅度的调整；6-9月会迎来铜价的第二轮上涨，由于秋季消费往往不及春季，这个时候铜价会出现年内次高点，冬季价格会进入调整阶段，持续的时间也会比较长。
2019年10月，中国铜原料联合谈判组（CSPT）敲定4季度铜精矿TC 66美元/吨，较去年降低 20 %。而智利矿业巨头Antofagasta与江铜、铜陵有色签订2020年上半年TC长单价格为mids-60（65美元/吨上下）。铜矿加工费仍在下行，表明未来原料端仍将偏紧，预计明年下半年，随着矿端压力缓解，加工费将逐步反弹。
2. 明年废铜进口缩紧压力可能会缓解
2019 开始，废七类进口基本上将被禁止，这意味着2018年批文量将成为 2019 年废旧铜供应的减量。2019年11月，中国有色金属工业协会秘书长王吉位在采访中提到，中国拟修改六类废铜进口标准。修改后，高端进口六类废铜转为可再生铜而不是废铜。新的标准预计在明年3月份或者第2季度开始实施。而低端六类废铜仍受进口配额限制，修改六类废铜进口标准或将缓解明年废铜进口缩紧的压力。
3.国内产量回升，进口铜下滑
2019年，中国统计局公布的精炼铜产量同比增速高达 8 %；另外一方面，未锻造铜和铜材前 10 个月的进口量同比降10 %，同时精铜矿净进口出现 -12 %的降幅。国内冶炼产能增大对铜精矿进口形成一定排挤效应，叠加年内国内铜消费需求有所降低，精炼铜和铜材进口均出现下滑。预期明年海外铜供应减少，国内投产增加，进口铜将进一步下滑。
4. 低库存对铜价有支撑
截止12月12日，伦敦金属交易所铜库存为17.58万吨，与去年同期相比增加5.4万吨，增幅幅达30%；上海阴极铜库存11.72万吨，处于两年以来的低位。未来我们认为国内废铜限制导致精铜对废铜的替代仍将持续，新增产能还未释放，全球处于被动去库阶段中，库存对铜价仍有支撑作用。
（二）下游需求，拖累铜价
1.空调库存高，产量下滑
2019年上半年家用空调销售出货量同比下滑1.5%，而在2018年上半年家用空调的销售出货量则同比增长了14.3%。相比去年上半年，国内家用空调行业今年上半年“冷”意十足。在经济、房地产、天气等多重因素影响下，家用空调面临着终端需求不振和库存高企。2020年首先的消耗高位的空调库存，否则产量难以企稳回升，我们认为明年空调产量增速将继续探底。
2.电网投资需求有支撑，难有超预期表现
2020年是“十三五”规划的收官之年，根据我们对电力“十三五”规划的跟踪，发现大部分指标其实早已提前完成，即使是有剩余指标需要在19年完成，整个工作量也并不庞大，基本与2016-2018年均值相当。其中电力总装机今年1-10月份已经累计完成0.7亿千万，累计19.7亿千瓦，距离2020年目标20亿千万仅有0.3亿千瓦的距离。2020年因“十三五”计划而须加快投资的需求不高。此外，国家电网2019年底发布《关于进一步严格控制投资的通知》，严禁擅自扩大投资界面，杜绝无效投资，大力压减架空线入池等投资。该通知对国网的投资建设思路有重大意义，对于未来国网投资较以前或有更多限制。
3.汽车销量跌势放缓，明年或将企稳
2019年11月中国狭义乘用车市场销量达193.7万辆，同比下降4.1%，较10月同比增速改善2个百分点，下滑趋势减缓；环比增长5.1%，相比于2018年的11月环比3%增速，今年11月销量的走势有所改善；1-11月累计销量达1856.3万辆，同比下降7.9%，下降幅度较1-10月收窄1个百分点，说明车市整体有所回暖。
11月15日，国家发改委提出要破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。12月3日，工业和信息化部公布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）提出到2025年，新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%。我们认为2020年汽车产量继续下滑的概率较低，大概率将企稳反弹。
（三）铜精矿成本上升空间不大
2019年铜精矿成本总体是上移的，但是矿商的利润已经不及前期。未来我们认为成本继续上移的空间并不大，一方面是因为油价处于相对的高位；另一方面，未来矿山劳资谈判成本也将下降。2020年，我们预期全球铜矿成本或难以发生本质的变化，整体或与2019年持平。
四、禁矿实施后，镍价仍将上行
（一）禁矿将导致供应缺口扩大
1.印尼将在明年一月禁矿
这是今年内印尼第二次提前对镍矿的出口禁令，印尼政府在上月将原定于2022年实施的出口禁令提前至2020年1月实施。印尼是全球最大镍矿石出口国。9月，中国进口商赶在印度尼西亚出口禁令生效前“抢货”，当月中国自印度尼西亚进口了250万吨镍矿石，较8月增长50%以上，也是2014年初以来的最高水平。这样的情形与5年前印尼实施限制前的情形如出一辙，2014年，印尼曾一度禁止出口镍矿石，最终使得镍价升至每吨逾20000美元。
2. 禁矿之前抢出口效应明显
从镍矿进口方面来看，9 月份的进口量创了新高，进口总量 708.95 万吨，环 比 8 月增加 24%，同比去年同期增加 23.15%；其中自印尼镍矿进口量 247 万吨， 环比上升 53.7%，同比去年同期增加 45.4%；自菲律宾镍矿进口量 438.79 万吨， 环比增加 10%，同比去年同期增加 14.8%。从镍矿的进口数据来看，9 月突然增加了进口量， 尤其是菲律宾和印尼的进口量，这对于企业来说提前增加进口，有利于保障禁矿后的供应量。
3.国内外库存持续走低
截止12月16日，上期所沪镍库存 3.6万吨，与10月相比骤减1.2万吨；LME 镍6.68万吨，环比减少13%。国内镍板供应显著下滑，对镍市形成利好支持，主要在于镍豆库存下降，新能源硫酸镍制备对镍豆的需求逐渐有所体现。国内仍处于去库阶段。
（二）不锈钢及新能源汽车产量仍有空间
目前我国原生镍主要应用于四大领域：不锈钢、电镀、合金铸造、电池领域。根据2017年的数据统计不锈钢行业镍消费量为92万吨，占比82%；电镀行业6.4万吨，占比5.9%；合金铸造领域5.6万吨，占比5.2%；电池领域2.7万吨，占比2.5%；其他行业约1.5万吨。因此，不锈钢的供需面成为影响镍需求的重要因素；此外，随着新能源汽车的逐步推广，电池需求与日俱增，不过自从补贴取消后，新能源汽车产销量增速逐步下滑。
1.不锈钢产量维持在高位
2019年中国不锈钢产量大幅增长，200系增幅最为显著，300系产量亦出现明显增长，不过这也导致了库存的持续累积。预估2020年各系列产量继续增长，增速将较2019年放缓，增量可能仍集中在200系和300系。
近期国内无锡、佛山两地不锈钢库存都出现了下滑，库存压力正逐步缓解，尤其是300系和400系。
2. 新能源汽车仍有释放空间
2019年中国新能源汽车补贴政策退坡后，新能源汽车增速明显放缓，10月份销量一度出现同比45%的下滑，三元材料产量亦明显下滑，退坡影响超出市场预期，低成本高安全性的磷酸铁锂电池再次挤占三元电池份额，预估2020年三元电池对镍需求推动量亦有限，其对镍需求爆发期可能延后到2021-2022年以后。
五、波动性分析
（一）铜价反弹沽空
从目前伦铜月线走势图上来看，铜价目前是处于对5518美元/吨—7348美元/吨下跌的修正阶段，近期价格在5500附近的支撑较强，也基本符合目前铜矿供应偏紧的基本面，鉴于下游需求疲弱以及2020年后铜矿投放的进度，我们认为后期铜价大概率会走出冲高回落行情，反弹的压力位或在6785美元/吨附近，后期将回落试探5518美元/吨的支撑，如果跌破可能直接试探53500美元/吨区间的支撑。
（二）镍价震荡上行
从图形上来看，镍价已经从18850高点回吐了15% 的涨幅，12月开始反弹至12万点附近，整体趋势来看，镍价仍处于第一浪的上涨趋势中，整个趋势线并没有前期的回荡而破坏掉，预期明年镍价波动区间为12500美元/吨-18850美元/吨。
六、结论以及操作建议
（一）分析结论
铜：美国经济增速或将放缓，铜价与美国GDP相关性较强。明年是美国大选之年，中美贸易谈判在曲折中前进，对铜价扰动会加大。2020年全球主要铜精矿企业扩产计划仍不大，铜矿加工费处于低位，意味着铜精矿供应仍然偏紧，明年下半年是个拐点。明年废铜进口收紧的压力将减小，全球被动去库存，低库存对铜价仍有支撑。空调库存仍需去化、汽车需求或止跌企稳，电网投资难超预期。铜精矿成本上升空间不大，预计未来沪铜指数波动区间为43000-51800元/吨。
操作策略：对于短线多单投资者，可在沪铜指数回调充分时，逐步建仓做多，入场价位控制在47000-49000元/吨区间。中线空单投资者，可在51500元/吨附近布局空单。
镍：印尼明年1月将实施禁矿政策，供需缺口将进一步放大，目前抢出口效应明显，镍库存处于历史低位支撑镍价。不锈钢产量仍在增，预估2020年各系列产量继续增长，但增速较2019年放缓。库存短期回落，新能源汽车补贴退坡后增速下滑，但长期替换需求较大。镍价正处于上升的第四浪调整，未来大概率在完成四浪下跌过程后进入五浪反弹。预计明年沪镍指数的波动区间为：100000 -130000元/吨。
操作策略：对于中线多单投资者可在镍价调整充分时做多，入场价位控制在100000-110000元/吨。
（二）风险因素分析
对2020年有色金属的判断，存在以下几个风险因素需要引起高度关注：
1)由于美联储实行加息，导致美元指数继续大幅上涨，金属品种持续下跌。
2)央行进行降息等刺激性货币政策，市场流动性超预期增强，到时商品价格集体上涨，铜价受到带动突破56000点。
3)中美贸易摩擦谈判继续僵化，延续互征关税老路，导致价格大幅下挫。
以上这些因素中的任何一个出现，都有可能导致有色金属走势的判断不再成立，或者这样的结论将承受巨大考验。所以，在2020年，我们需要重点关注这些因素的负面影响，及时调整头寸，做好仓位管理。
七、金属板块其他品种行情展望
贵金属：从金融周期角度看，美国金融周期处于加速走向波峰阶段，欧洲金融周期处于由正转负的阶段，而中国金融周期处于逐步寻底的阶段。短期来看，中美贸易摩擦由对抗转向谈判，金价有回调压力；中长期来看，全球经济增长乏力的背景下，逆周期宽松很容易导致通胀的产生，黄金无论在对抗通胀还是其他风险方面都将是最好的选择。
锌：未来海外矿山仍有供应增加的预期，目前冶炼利润仍然较高，表明锌精矿的供应较为充足。供需之间的矛盾还在于低库存对价格的强支撑，造成价格下跌易反弹，我们认为2020年锌价大幅下跌的可能性较低，重点关注价格回落的过程中，加工费的变化，如果加工费也能跟着下来，很容易造成锌价的大幅反弹，预计波动区间为：16000元/吨-19000元/吨。
铝：铝土矿供应局势将有所缓解，叠加氧化铝价格逐渐回归常态，铝价重心有所下移。电解铝新增产能较多且呈现向低成本区域转移趋势，未来电解铝供应预期宽松。?铝下游消费端暂无明显亮点，总体进入低增长期，明年基建投资或能部分拉动消费，但效果有限。预计铝价将进入筑底期，铝价最低下探12000-12500元/吨区间，最高将上探15000-15500元/吨区间。
锡：环保、储量和品位下降使得全球锡市供应相对偏紧，预计2020年将会供需双弱供给更弱，需求相对优势明显拉动锡价，但由于锡不是强劲的需求拉动，价格快速上涨后刺激供应量扩大，供给过硬而消费又不是特别强劲的情况下，会抑制锡价持续上涨，预计2020年沪锡波动区间为14-15万。
铅：全球角度看，全球铅矿供应有所增加，主因是除中国外矿山产量新增明显，同时中国矿山产量保持平稳，除中国外再生铅供应稳定。国内角度看，在全球铅精矿供应恢复的背景下，冶炼厂利润开始修复，精铅产量增加。再生铅在可观利润的驱动下，产量也是保持高增速。在供需过剩的格局下，铅价的重心仍将下移。预计2020年沪铅指数波动区间为：13000-15000元/吨。
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