宏观经济背景：
从金融周期角度看，美国金融周期处于加速走向波峰阶段，欧洲金融周期处于由正转负的阶段，而中国金融周期处于逐步寻底的阶段。与前几年相比，全球贸易摩擦形势恶化是最大的增量风险。综合IMF、世界银行、OECD等机构预测数据，2018-2019年是GDP实际增长率的拐点，显示全球经济有放缓趋势，高频数据摩根大通全球综合PMI也有回落迹象。此外，贸易战也会拖累全球经济，根据标普测算，如果贸易战最终落地，可能会导致全球经济增速下行1％。
锌基本面：
明年二季度之后锌矿供应节奏将加快，精炼锌进口窗口或将被频繁打开，低库存状态下，一季度仍有挤仓风险。房地产开发景气度下滑，政策支持力度减弱，乘用车生产将维持弱势，需求难有超预期表现，镀锌库存处于高位。明年双低库存状态将发生转变，BACK结构将会缩窄，正套需密切关注库存变化。预计明年一季度锌价会出现年内最高点，一年波动区间为17500-23000元/吨之间。
铜基本面：
美国经济增速或将放缓，铜价与美国GDP相关性较强。2020年全球主要铜精矿企业扩产计划大幅增加，明年下半年是个拐点。受废铜进口限制，精铜进口增加，弥补国内供应不足；全球被动去库存，关注新增产能释放。空调、汽车需求增速放缓，拖累精铜消费，电网投资难超预期。铜精矿成本上升空间不大，预计未来沪铜指数波动区间为43000-51800元/吨。
一、行情回顾
在过去的一年里，有色板块指数出现三轮下跌，两轮上涨。年初指数就开始了一轮调整，持续了一个季度，一直到4月中旬指数突然爆拉突破了2017年的新高，但是在中美贸易战不断发酵的背景下，随即展开了一轮杀跌行情；8月下旬指数跌破长周期的颈线位置，整个技术指标进入空头趋势中。国庆期间央行宣布定向降准释放流动性超万亿人民币，节后指数开始上扬，但是好景不长，中下旬开始贸易谈判进入僵局，指数进入单边下跌趋势中，一直到11月28日创出了年内最低点。11月末G20峰会召开前夕，市场对习特关于贸易谈判的结果转向积极，指数从月底的149.78点急速上涨了3%；12月份开始市场担忧的美联储议息会议逐步临近，疲弱的国内经济数据让看空的人鼓足了勇气，指数一直下跌至中下旬，但尚未跌破11月份的最低点。
图表1：有色金属板块指数近一年的走势
二、国内外宏观有下行压力
（一）欧美经济弱势运行，货币仍将收紧
近月来，世界主要经济体的PMI均出现趋势性下行。美国12月Markit PMI初值环比小幅反弹，但上涨动能减缓。其中，服务业PMI就业分项指数续创2017年6月份以来新低，预示着未来增长动能的减弱。欧洲方面，制造业仍为欧洲经济主要疲软领域，法国PMI跌破2016年9月低点。数据表明第三季度欧洲GDP疲软的表现并非暂时性现象，经济放缓可能将成为2019年的主要趋势，未来大宗商品的走势表现可能不容乐观，铜价与锌价大概率将趋势下行。
图表2：欧美PMI指数分析
值得一提的是，尽管近期欧元区经济持续表现疲软，但欧洲央行官员却对此普遍不以为意，这与美联储高官近来的鸽派论调形成明显反差。而利率市场的预期也显示，欧洲央行明年加息的概率竟已比美联储高！欧洲央行行长德拉基11月26日的讲话中提到，汽车生产就已经恢复正常，而全球贸易稳定(尽管是在低水平)，意味着其对经济的拖累也是暂时性的。高盛此前预计，欧洲央行将在2019年底首次加息20个基点，随后每两到三个季度上调一次利率，到2021年底，存款利率将达到0.5%。
（二）国内经济供需两弱，等待减税政策落地
中国1至11月规模以上工业增加值（今年迄今）同比 6.3%，不及预期和前值的6.4%；分类看，高端装备技术增长较快。11月PPI同比上涨2.7%，涨幅连续5个月收窄，为2016年11月以来的最低点。按大类分，生产资料价格环比负增长是PPI下降的主要原因，而生活资料价格保持正增长，表明工业生产可能放缓，经济增长动能有减弱的可能。PPI及工业增加值增速都下滑表明我国供应端和需求端均出现走弱的现象。
图表3：工业增加值走势分析
从另一方面来看，铜价与锌价下方也存在支撑，失速下行的可能性并不大。中国基建投资同比增速企稳，固定资产投资的缓慢回升也是归功于基建投资被补短板，反映出稳增长力度边际加大的影响。从结构上可以看到，基础设施的加快主要是体现在一些短板领域，包括生态环境、道路运输，再有表现在民间投资的加快，这说明目前采取的对民营企业进入PPP项目等基础设施领域的鼓励、支持和引导政策都正在见到效果，政策落实的力度确实在加大，像前期停缓建的基建项目陆续开工复工，一些重大水利、交通、能源等基础设施项目进度加快，体现了政策支撑对基础设施投资回升的作用。基础设施投资的逐步企稳回升对于铜价和锌价也存在一定的支撑效应。
图表4：基建与固定资产投资增速分析
财政部12月13日发布最新数据显示，11月份，全国一般公共预算收入10775亿元，同比下降5.4%。这是在10月份全国财政收入首现年内同比负增长之后，继续扩大降幅。全国政协常委、财税专家张连起说，11月份税收收入同比降幅较上月出现进一步扩大，反映了我国减税降费取得明显成效，显示出进一步优化营商环境，提振企业发展信心的趋势。国家税务总局局长王军近日出席经济合作与发展组织在法国巴黎举行的有关会议时表示，中国正在研究推出新一轮更大规模、实质性、普惠性减税降负举措，期待在2019年中央能推出并落地更大的减税政策。
三、海外矿山复产周期，锌价上方压力重重
2018年锌价走出单边下跌的行情，一方面在于锌自身供需结构矛盾开始显现：从上半年预期海外矿山投产到下半年的产量释放；另一方面，从宏观经济数据的疲弱到终端需求的递减，中美贸易摩擦也增加了市场悲观情绪。明年可能是国内外矿山产量真正的兑现期，预期与现实的博弈终将结束。我们预期明年二季度之后锌矿供应节奏将加快，精炼锌进口窗口或将被频繁打开，低库存状态下，一季度仍有挤仓风险。下游需求不会太好，房地产政策支持力度在减弱，乘用车生产将维持弱势，高位的镀锌库存需要消化。明年锌锭双低库存的状态将发生改变，BACK结构将缩窄，正套需密切关注库存变化。
（一）未来供应节奏将加快
1.国内外供应处于错配期
2018 年国内环保形势依然严峻，大矿山开工受到影响较小，但小矿山手续办理困难，整顿合并后的小矿山重启困难重重，难以贡献增量。大部分的矿山企业认为年内复产的可能性低，部分企业考虑明年七八月份复产。
图表5：国内精炼锌新增产量较少
从矿企 18-19 年的扩产计划，预计 2019 年将有 68.3 万吨的新增量。今年前 7 个月巴西、秘鲁以及澳大利亚的锌矿增量较大，部分弥补了中国、印度、加拿大的减量。整体看 2018 年国外矿山产能以恢复性增长为主。随着矿山产能的释放，预计20 19 年锌矿的产能释放将进一步增加。
图表6：国内外库存情况分析
2.精炼锌进口窗口或将频繁打开
2018年上半年大部分时间精炼锌进口处于盈利状态，这主要与高位沪伦比值及人民币贬值有关。2019年海外矿山产量释放节奏将加快，国内外这种产量的错配期会导致库存频繁转移，届时精炼锌进口窗口也将频繁打开，套利需要关注沪铝比值和人民币汇率的走势情况。
图表7：未来精炼锌进口窗口或将频繁打开
3.低库存状态仍在持续
2018年整体海外库存处于下降趋势中，截止12月17日，LME的锌库存为11.9万吨，与去年12月17日相比减少7.6万吨，同比减少38.93%。国内锌库存跌幅更为明显，同比减少4.56万吨，降幅达64%，从趋势来看，今年国内锌锭库存量在下半年的降幅扩大，主要受到国内环保及部分炼厂检修因素影响。明年海外矿山增产节奏可能会加快，国内部分炼厂表示将在二季度增产，如果明年需求没有大的好转，比较担心库存的累积。但是明年一季度累积可能性低，挤仓风险还会存在。
图表8：国内外库存情况分析
（二）下游需求将继续走弱
1.房地产开发景气度下滑，政策支持力度减弱
2018年11月份，我国房地产开发景气指数为101.92，比10月份回落0.03点。1-11月份，全国房地产开发投资110083亿元，同比增长9.7%，增速与1-10月份持平。其中，住宅投资78027亿元，增长13.6%，增速回落0.1个百分点。商品房销售面积148604万平方米，同比增长1.4%，增速比1-10月份回落0.8个百分点。其中，住宅销售面积增长2.1%，办公楼销售面积下降11.1%，商业营业用房销售面积下降5.1%。
我国房地产开发指数的回落，一方面说明我国房地产调控政策获得了成效，房地产销售进入降温模式；另一方面表明，政府在新增土地供应、控制房价等措施得到进一步体现。未来国家在政策层面的支持力度也将减弱，2018年12月12日，发改委发布了支持优质企业直接融资的要求，其中，负面清单明确提出募集资金不得用于房地产投资和过剩产能投资。鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加大基础设施领域补短板力度，加快培育和发展战略性新兴产业。
图表9：我国房地产投资、销售面积情况分析
2.乘用车生产将进一步走弱
2018年1-11月份汽车批发增速-2%是弱于近几年全年走势，尤其是近期持续几个月的下滑状态较差，各细分市场走势分化，客车市场已经强势环比增长，微车市场也表现改善，只有乘用车的高基数压力较大。预计2018年全年的汽车销量2807万台，同比降2.8%，预计全年表现也是本世纪来历年较弱的，但目前看下滑超过预期。展望2019年，随着进口车关税的降低，一定程度上会冲击国内汽车市场，国内汽车生产或将进一步走弱。
图表10：我国乘用车产量情况分析
3.镀锌企业需求减弱，库存走高
2018年四季度镀锌行业的亏损不断扩大，产能利用率基本维持在近年均值附近，终端需求的减弱导致钢厂的库存不断累积，明年宏观走弱预期仍然存在。中央经济工作会议以“稳”为主的基调，令镀锌库存下降的难度增加。
图表11：镀锌库存处于高位
（三）近强远弱的价差结构将缩窄
目前低库存导致供需矛盾恶化，价差维持BACK结构，明年一季度之后，随着价格会对库存的变化逐步反应，正套需要关注库存变化的节奏；预计明年二季度之后，BACK结构将逐步缩窄。
图表12：沪锌市场维持BACK结构
四、铜价长期宏观扰动，短期关注扩产计划
铜价与美国GDP环比增速存在着很强的正相关性。目前美国经济正处于繁荣的顶点，但颓势已显：虽然美国GDP数据很漂亮，失业率也很低，但消费却在下滑，长短利率倒挂值已经处在历次危机的临界点。个人收入增长、个人可支配收入以及个人消费增长率的下滑对于美国这个消费大国来说是经济即将拐头下行的预兆。预计美国GDP增速未来可能会放缓至2%到2.5%，LME铜价大概率将跟随下行。
图表13：美国GDP与铜价走势情况分析
（一）供应仍处紧张期，未来有增产计划
1.全球主要铜精矿企业扩产计划延后
从收集到的上市公司公告及媒体消息得知，全球十大铜精矿企业针对2018 年的产量预期进行了小幅下调，主要是智利国家铜业产量或不及此前预期。预计2018年铜矿供应仍将增加，但是同比增幅将收窄。2019年之后，尤其是2020年，铜矿投产的计划大幅增加，因此2019年下半年可能是个转折点。
图表14：全球主要铜精矿企业扩产计划
根据我们制作的供需平衡表，每年2-5月初铜消费处于春节旺季，金属下游加工和终端消费企业产能利用率会逐步提高，贸易商和消费商原材料补库活动会随着工业生产建设活动的重启而趋于旺盛，铜价通常持续大幅走高，一年当中的最高点也常常在这个时候；随后春节高峰结束，6月中旬左右，铜价往往会经历较大幅度的调整；6-9月会迎来铜价的第二轮上涨，由于秋季消费往往不及春季，这个时候铜价会出现年内次高点，冬季价格会进入调整阶段，持续的时间也会比较长。
图表15：全球铜供需平衡表
2018年铜精矿加工费基本是冶炼端推动的，四季度铜原料联合谈判小组(CSPT)设定采购底线设臵在每吨90 美元和每磅9美分，当前加工费在 92.5 美元/吨。2019年铜矿供应将是转折性的一年，届时季度性的加工费波动也会加大，明年一季度国内会有炼厂检修，对铜价会有支撑，下半年会因为力拓和嘉能可的投产导致铜价承压下行。
图表16：铜精矿加工费数据分析
2. 禁止废七类将减少废铜进口
由于中国加强废七类的进口管制，截至 2018 年10月份，已经公布第二十二批限制进口类固废批文，累计发放批量 93.56 万吨，累计同比减少 68.87%。不过，从我们的了解情况来看，拆解企业在东南亚的产能已经开始逐步运作，因此预估四季度或开始形成供应。但10月份后续的跟踪情况来看，周边地区环保政策也普遍趋严，废旧问题的解决或不太可能顺畅。另外，2019 开始，废七类进口基本上将被禁止，这意味着2018年批文量将成为 2019 年废旧铜供应的减量。
图表17：废铜进口情况分析
3. 进口精炼铜弥补国内产量的下滑
由于今年废铜使用减少，使得精铜消费大幅增长，国内库存逆季节性持续去化。此外，国内精铜产量保持两位数增长，但依旧无法满足国内消费，精铜大量进口也带动海外库存去化。10月开始，一方面精废价差打开替代精铜消费， 另一方新增产能及前期检修产能恢复，国内供需将开始趋势性转弱，至明年一季度尤为甚之。
图表18：精炼铜情况分析
4. 低库存对铜价有支撑
截止12月17日，伦敦金属交易所铜库存为12.12万吨，与去年同期相比减少了7万吨，降幅达37%；上海阴极铜库存12.22万吨，处于两年以来的低位。未来我们认为国内废铜限制导致精铜对废铜的替代仍将持续，新增产能还未释放，全球处于被动去库阶段中，库存对铜价仍有支撑作用。
图表19：国内外库存情况分析
（二）铜下游需求明显放缓
1.空调库存高，产量下滑
下游需求的疲软导致2018年空调库存处于较高的位置，2019年如果需求没有起色；那么空调产量难有大的提升。四季度来看，作为季节性淡季，且之前产业链堆积的库存，使得四季度空调行业难有表现， 几大龙头企业也对未来抱悲观预期，下调排产，对后续空调用铜形成一定拖累。
图表20：我国空调产量增速下滑
2.电网投资需求有支撑，难有超预期表现
1-9 月，电网基本建设投资完成额累计为 3373 亿元，同比下降 9.6%， 环比降速缩窄 4.1 个百分点。 7 月份，《乡村振兴战略规划（ 2018—2022 年）》印发实施，另外各省份相继跟进，我们认为在乡村振兴战略规划的引领下，配电网的需求依然较为有较大空间。整体上农村电网建设，以及光伏电网的接入，依然是配电网对铜需求拉动的核心力量。预计 2019 年，我们认为配电网需求高峰已经在 2018 年有所体现，2019 年配电网需求超过 2018 年的概率不高，另外，地产等相关电缆需求预期也比较弱。
图表21：我国电网投资完成额
3.汽车行业表现疲软，拖累精铜消费
11 月汽车销售 254.8 万辆，同比下降 13.9%，降幅进一步扩大。11 月乘用车 销售 217.4 万辆，同比下降 16.1%，持续低迷。去年同期基数较高，今年受中美贸易摩擦，内部宏观经济增速放缓，消费者信心下降等因素影响， 汽车产销连续三月出现双位数下滑，预计短期销量低迷局面还将延续， 全年汽车销量将出现近二十年来首次负增长。虽然能源汽车的推广和普及使得用铜密度提高，从而进一步提振整体用铜量， 但目前基数较小，难以扭转汽车行业对精铜消费的拖累。
图表22：我国汽车产量情况分析
（三）铜精矿成本上升空间不大
2018年铜精矿成本总体是上移的，但是矿商的利润已经不及前期。未来我们认为成本继续上移的空间并不大，一方面是因为油价的大幅下跌；另一方面，未来矿山劳资谈判成本也将下降。
图表23：2018年铜精矿成本曲线
五、波动性分析
（一）铜价震荡下行
从目前伦铜月线走势图上来看，铜价目前是处于对4318美元/吨—7348美元/吨上涨的修正阶段，近期价格在30日均线附近的支撑较强，也基本符合目前铜矿供应偏紧的基本面，鉴于目前偏弱的宏观面以及2019年后铜矿投放的进度，我们认为后期铜价大概率会走出震荡下跌的行情，第一次反弹的压力位或在6550美元/吨附近，后期将回落试探5850美元/吨的支撑，如果跌破可能直接试探53500美元/吨区间的支撑；否则反弹至6550美元/吨附近遇阻回落。
图表24：伦铜月线走势图分析
（二）锌价震荡偏弱
今年年初锌价开启了一轮下跌行情，一方面是受到需求走弱的影响；另一方面是受到海外矿山增产预期的打压。从图形上看，下跌尚未结束，目前仍处于A浪下跌，后期大概在18500附近会有支撑；那么在A浪下跌之后大概率会有一次反弹，从库存结构来看，也非常支持，后期关注22500附近的压力；我们建议可以参与C浪的下跌行情，大概会在明年国内炼厂复产前后，从大趋势来看未来锌价在17500附近会有很强的支撑。
图表25：沪锌指数月线走势图分析
六、结论以及操作建议
（一）分析结论
从金融周期角度看，美国金融周期处于加速走向波峰阶段，欧洲金融周期处于由正转负的阶段，而中国金融周期处于逐步寻底的阶段。与前几年相比，全球贸易摩擦形势恶化是最大的增量风险。综合IMF、世界银行、OECD等机构预测数据，2018-2019年是GDP实际增长率的拐点，显示全球经济有放缓趋势，高频数据摩根大通全球综合PMI也有回落迹象。此外，贸易战也会拖累全球经济，根据标普测算，如果贸易战最终落地，可能会导致全球经济增速下行1％。在品种上主要看好铜、锌的投资机会：
（1）2018年锌价走出单边下跌的行情，一方面在于锌自身供需结构矛盾开始显现：从上半年预期海外矿山投产到下半年的产量释放；另一方面，从宏观经济数据的疲弱到终端需求的递减，中美贸易摩擦也增加了市场悲观情绪。明年可能是国内外矿山产量真正的兑现期，预期与现实的博弈终将结束。我们预期明年二季度之后锌矿供应节奏将加快，精炼锌进口窗口或将被频繁打开，低库存状态下，一季度仍有挤仓风险。下游需求不会太好，房地产政策支持力度在减弱，乘用车生产将维持弱势，高位的镀锌库存需要消化。明年锌锭双低库存的状态将发生改变，BACK结构将缩窄，正套需密切关注库存变化。预计明年一季度锌价会出现年内最高点，一年波动区间为17500-23000元/吨之间。
（2）美国经济增速或将放缓，铜价与美国GDP相关性较强。2020年全球主要铜精矿企业扩产计划大幅增加，明年下半年是个拐点。根据我们制作的供需平衡表，每年2-5月初铜消费处于春节旺季，金属下游加工和终端消费企业产能利用率会逐步提高，贸易商和消费商原材料补库活动会随着工业生产建设活动的重启而趋于旺盛，铜价通常持续大幅走高，一年当中的最高点也常常在这个时候；随后春节高峰结束，6月中旬左右，铜价往往会经历较大幅度的调整；6-9月会迎来铜价的第二轮上涨，由于秋季消费往往不及春季，这个时候铜价会出现年内次高点，冬季价格会进入调整阶段，持续的时间也会比较长。预计未来沪铜指数波动区间为43000-51800元/吨。
（二）操作建议
（1）套期保值与投资
在操作上，对于沪铜指数逢高做空，沪铜卖出区间放在50500-51800元/吨，下方支撑关注43000-46000元/吨。
对于沪锌指数区间内做高抛低吸，沪锌指数在22500-23000元/吨区间做空；17500-20500元/吨区间做多。
（2）基差套利
可以根据铜、锌的基差变化趋势进行套利操作，我们以3个月平均基差作为基准，当基差远远偏离均值的时候可以考虑入场套利；当我们进行套期保值时需要在基差低于3个月均值的时候入场，当基差走强时就能规避掉基差的风险。
图表26：沪锌主力基差走势
图表27：沪铜主力基差走势分析
（三）风险因素分析
对2019年有色金属的判断，存在以下几个风险因素需要引起高度关注：
1)由于美联储不再加息，导致美元指数继续大幅下跌，金属品种持续上涨。
2)央行进行降息等刺激性货币政策，市场流动性超预期增强，到时商品价格集体上涨。
3)中美贸易摩擦谈判超出预期，结束互征关税，导致价格超预期反弹。
以上这些因素中的任何一个出现，都有可能导致有色金属走势的判断不再成立，或者这样的结论将承受巨大考验。所以，在2019年，我们需要重点关注这些因素的负面影响，及时调整头寸，做好仓位管理。
七、有色板块其他品种行情展望
铝：目前铝价的主要关注点在于库存创新高，美国反倾销调查印制出口；前期铝价在供给侧改革的影响下存在虚高，价格需要回归理性，电解铝成本下移，预计19年，铝价大概率震荡偏弱。
锡：目前缅甸锡矿供应已经较为紧张，来自缅甸的锡矿进口季节性降低需求方面 2017 年至 2020 年期间，预计中国将新增 26 座晶圆厂， 约占全球总新增晶圆厂的 42%。显示出中国电子电工行业锡需求还有很大的增长空间。
镍：精炼镍供应受限：由于精炼镍增加受到限制较多，从当前的技术条件下，硫化镍矿几乎很难有增量，而自红土镍矿生产精炼镍投资巨大，目前几乎没有新增量，因此 精炼镍自身供需矛盾从 2016 年就一直较为突出。不过，2017 年，由于印尼不锈钢的冲击， 使得精炼镍缺口矛盾受到抑制，但随着总需求的增加，和硫酸镍需求的展望，精炼镍缺口未来展望依然会扩大。
铅：全球范围内，2019年主要矿企产量较2018年相比，大多将会呈现出一定的上涨。目前困扰大多数矿企的共同问题便是矿山品位的逐年下降所造成的生产效率的低下以及成本的增加。当然其中也存在对于未来行情预期相对悲观而采取主动地控制产量的策略。
贵金属：美联储加息的步伐逐步减慢，美股高位回落显示出美国经济前景令人担忧，美元指数的强势周期接近尾声；黄金ETF在18年年末不断出现增持现象，市场对未来风险释放的担忧越来越浓厚。中美贸易战摩擦牵动市场神经，不确定因素增加，19年贵金属将迎来配置机会。
