【中国白银网2月01日讯】金融属性已然成为商品市场中的一部分，无法割裂，而基金.投行或其他投机者在商品市场中的作用以及其对价格的影响也在日益增强。我们需要公正客观看待基金.投行以及机构投机者在商品市场中的作用，更多地认识各种基金和投资者。看清市场，从而把握市场。做到知己知彼，百战不殆。同时我们也想呼吁业界各方理性客观地参与商品期货市场交易，共同推动商品市场长期健康稳定有序发展，避免价格大起大落，避免2008年的金融危机重蹈覆辙。
当2017年12月29日美国彭博商品指数(Bloomberg Commodity Index)以当年最高点88.17完美收官时，商品市场再次收获了一个丰收之年。以铜.黄金和石油为例，2017年价格涨幅分别达到31.77%，12.4%，20.55%。实际上涨幅远远超过铜.黄金和原油的商品不在少数，如钴.钯.钢铁.铁矿石等等，但惟有黄金.石油和铜最最具代表性。众所周知，铜是金属市场的晴雨表，而原油则是能源市场的领头羊。
一.商品市场的金融属性与基本面之争
2017年无疑是全球能源大国(如沙特和俄罗斯等)喜笑颜开的一年，是全球矿业巨头(如嘉能可公司和BHP Billiton等)赚得盆满钵满的一年，是王者(投行和基金等机构投资者)回归商品市场的一年。这一年商品市场全线大幅上涨,尤其是年底前连续十几个交易日的上涨再次引发人们对商品市场的金融属性的关注，而业界关于商品市场的金融属性的争论也再次甚嚣尘上。
所谓商品市场的金融属性是指投资者或投机者把商品作为金融衍生品工具来进行非理性炒作，商品价格完全或基本背离供需.成本和宏观经济等因素。价格的涨跌完全或基本是资金的推动，也即由金融属性(即投机因素)而非供需因素(即基本面因素)决定。
实际上业界关于商品市场价格涨跌究竟是资金推动抑或是基本面推动的争论由来已久，至今尚无定论。正方认为，商品期货市场发展至今已然沦落成为一个投机者的市场，早已背离了市场成立时的初衷。商品的价格涨跌完全由资金推动而非供需基本面决定，金融属性占据主导作用。反方认为，商品市场不存在金融属性，价格涨跌取决于供需和成本的基本面因素。资金的介入(基金.投行.机构投资者或其他投机者的参与)为市场提供了流动性，从而发现商品的真正价值。多年来关于商品市场中金融属性的争论一直是公说公有理婆说婆有理，正反双方都不能完全说服对方。
笔者以为简单定论商品价格就是金融属性起决定性作用或是供需基本面占主导作用未免有些偏颇。因为当今世界影响商品价格涨跌的因素越来越多.越来越复杂。但无论如何，有一点可以肯定的是商品市场的确存在不同程度的金融属性，而且这种金融属性对价格的影响越来越大越来越明显。可以说这种金融属性也是导致2008年全球金融危机的重要原因之一。
二.商品市场的金融属性不断加强
众所周知，进入二十一世纪以来国内外基金.投行.机构投资者以及各种投机者在商品市场中的活跃程度与日俱增，参与的程度和深度均不断迈上了一个个新的台阶。无论是债市.汇市.股市抑或是商品市场都留下了资本的深深烙印。
我们以石油.黄金和铜为例，从中可以看出商品市场的金融属性越来越突出，对价格涨跌的影响也越来越明显。
(一)石油金融属性影响价格剧烈波动
从石油供需基本面与价格的关联性看市场的金融属性：公开资料显示，过去25年间全球石油年度供需平均缺口在155万桶/日和过剩169万桶/日之间徘徊，缺口量和过剩量的区间与全球供需总量需求相比占比不到2%。全球石油年消费量从30亿吨稳定增长到了44亿吨，CAGR约为1.2%。1980年以来，全球石油年均供需增速保持在正负5%之间，而同时期石油年度均价变化区间却超过正负40%。这说明供需因素对石油价格的影响有限，金融属性的影响显然超越了供需因素。
最能说明问题的是2007年和2008年国际石油价格持续大幅飙升，从50美元/桶一路上涨接近150美元/桶大关，价格涨幅200%。而根据当年巴克莱投行的研究报告，2007年全球石油需求为8610万桶/日，供应为8520万桶/日，缺口仅为90万桶/日，只占总体供需的1%。2008年全球石油需求为8580万桶/日，供应为8620万桶/日，过剩40万桶/日。类似情况同样出现在2011年和2012年。2011年全球石油供应缺口约90万桶/日，占总体供需的1%，但当年石油价格上涨35%。2012年供需出现过剩10万桶/日，但价格仍然上涨20%。从数据中不难看出，价格的涨跌幅度远远偏离了供需基本面。
从期货市场的成交量看金融属性：2017年全球石油供需大约接近1亿桶/日，然而仅2017年美国西德克萨斯中质油(WTI)交投最活跃的月份的期货成交量就接近1500亿桶，其中大部分成交量由基金.投行或机构投资者所为。而如果把全球其他期货交易所的所有的原油期货成交量计算在内，则期货交易量远远超过全球的供需总量。实际上，期货市场的成交量还不包括现货实物市场巨大的现货交易量。
从期货市场的持仓量看金融属性：2017年随着国际市场原油价格持续稳步上涨，全球主要期货交易所石油期货的持仓量也大幅增加。据路透社公开消息，2017年WTI和布兰特两个市场的原油期货日均持仓量超过500张合约，相当于50亿桶。而目前全球原油日均供需还不足1亿桶，也就是说仅仅两个期货市场的持仓量就相当于50倍全球供需。而其中大部分持仓量为基金.投行或机构投资者所持有。据美国商品期货交易委员会(CFTC)数据，2017年底货币基金在伦敦洲际交易所(ICE)增加布伦特原油期货多头持仓2.9万合约，使得其净多持仓量占该市场总多头持仓的23.2%，达到创纪录的水平。可想而知，如此大比例的投机者持仓量会对石油价格产生多大的影响。
(二)黄金避险属性拉动投资热情
从黄金价格与黄金供需.黄金期货成交量和持仓量等方面的相关性也能看出黄金的金融属性。
近年来全球矿产金产量基本维持在3000吨/年左右，回收金(再生金)保持在1200至1300吨/年之间。两者相加，每年全球黄金供应量约4000多吨，然而全球真正的工业和医疗消费需求每年只有350吨左右。每年大约有3500多吨黄金属于投资需求，如首饰.金币.证章以及央行储备。如果仅从供需角度看，全球黄金市场多年来一直处于供过于求，年过剩量超过1000吨。但是由于黄金本身就是硬通货，具有保值和升值功能，能抵御各种地缘政治风险，国家信用风险.货币贬值风险以及其他金融风险等风险。所以投资者.央行以及普遍的消费者等对黄金趋之若鹜，争相拥有。因此从投资和货币的角度看，黄金又是一个供不应求的市场。
2008年全球金融危机以来，受各国滥发货币.量化宽松.货币竞相贬值.国家金融信用体系坍塌以地缘政治不稳等等因素的影响，黄金价格开启了一轮波澜壮阔的涨势。从2008年10月底700美元/盎司左右一路攀升至2011年9月最高1920美元/盎司，短短不到两年涨幅高达174.3%。而这背后的推手并非因为黄金供需基本面有所改变，而是由于避险保值需求导致央行.基金.投行.机构投资者以及普通消费者纷纷涌入市场买入黄金。
虽然2012年之后直到目前黄金价格有所回落，但一些国家央行仍然大量增持黄金。据不完全统计，2008年中国央行黄金储备为990吨，2016年增至1843吨，增长近一倍。同期俄罗斯央行的黄金储备从520吨增至1615吨，增长210.6%，印度央行黄金储备从358吨增至552吨，增长54.2%。与此同时中国.印度和土耳其的消费者投资黄金的热情也丝毫不减。数据显示2012至2016年我国消费者每年购买的黄金接近1000吨，连续多年增长并保持世界第一大消费国。印度曾经一度是全球第一大黄金消费国，年均消费约800吨左右。近年来黄金消费量仅随中国， 2015年印度消费黄金约860吨。
除了各国央行，中国和印度的消费者，欧美一些基金.投行.机构投资者对黄金也有着同样的狂热。2008年金融危机以来，出于避险需求，欧美基金.投行.机构投资者大肆买入黄金。如全球主要的ETFs基金2008年黄金实物持有量约800吨，到2012年增加至超过2600吨左右。2012年之后随着价格下跌，ETFs基金的持有量一度降至2015年底的1500吨，随后又逐步增加至2017年底的2200吨左右。全球最大的ETF黄金基金SPDR成立于2004年，发展至2011年实物黄金持有量接近1200吨，目前(2018年初)持有量为822吨左右。世界黄金协会(WGC)2018年1月9日表示，2017年欧洲黄金上市交易基金(ETF)的黄金持有量增幅是北美黄金ETF的两倍多，资产增加了13.9%。虽然北美在全球ETF持仓中的占比超过一半，但欧洲基金去年增持力度大，新增了148.6吨黄金，价值达到58亿美元。2017年全球黄金ETF管理的资产增加197.5吨，增幅为8.4%，流入规模价值82亿美元。2017年全球黄金ETF管理的资产总计价值981亿美元。
基金等投机者不但在现货市场增持黄金实物，在期货市场也大量增持多头持仓。截至2017年12月底，基金在COMEX净增黄金期货持仓2.2万张合约，使得市场累积未平仓合约高达45万张合约。
三.基金.投行等机构投机者对商品市场的影响增强
基金在石油.黄金以及铜等商品市场中的作用从以下几个方面更加表现地淋漓尽致：
首先从基金的数量看：进入二十一世纪以来，伴随着商品市场的超级大牛市来临，全球各地基金呈雨后春笋般暴发式增长。种类繁复的基金多如牛毛，数不胜数。如对冲基金.宏观基金.指数基金.ETF基金.CTA基金.国家主权基金.高频交易基金.量化基金.套利基金等等的数量成倍增长。虽然目前仍难以统计全球各种基金的具体数目，但据不完全统计，目前仅美国的对冲基金数量就超过1万家。在过去十几年中，除2008年.2009年和2016年外，对冲基金每年均呈净增加趋势。比如一些声名远扬经常见诸于媒体的国内外对冲基金如红风筝.拖拉机.麦科.混沌.敦和等等经常在国内外铜期货市场中呼风唤雨兴风作浪，更是直接带动了铜价的暴涨暴跌。此外，目前大型的国家主权基金接近40家。
其次从基金管理的资产规模看：目前全球各种金融衍生品市场资产规模为约250万亿美元，但也有报道称接近500万亿美元。在上述资产中，各种基金管理的资产规模占据相当高的比例。比如2001年宏观基金管理的资产规模不足100亿美元，到2017年增长至接近2500亿美元。与此同时，对冲基金管理的资产规模从约200亿美元增长至约2200亿美元;CTA基金旗下管理的资产规模从约450亿美元发展至近3500亿美元;指数基金旗下管理的资产规模从不足100亿美元发展至近1500亿美元(2010-2012年曾高达2200亿美元)。需要说明的是上述基金管理的资产有相当比例包括石油.黄金和铜在内的商品资产。如此庞大的资产规模无疑对商品价格有着至关重要的影响。
如果说石油和黄金还不足以说明商品市场的金融属性，那么铜或许更能说明这个问题。无论是从历史角度抑或是从市场(LME-伦敦金属交易所.COMEX-纽约商品交易所和上海期货交易所)投资者的构成.成交量.持仓量.交易所库存消费周与价格之间的关联度.交易所库存和现货控制行为以及期货与现货市场中铜融资贸易等方面均可印证基金和其他投机者的作用，从而说明铜的金融属性越来越明显。
首先从历史的角度看，作为全球最大的金属期货交易所——伦敦金属交易所正式成立于1877年，至今已经140余年了。成立之初只有真实需求方如生产商.消费商和贸易商参与交易，没有基金和投机者的参与。当时只交易铜锡，基本为远期合约，其中95%左右的合约最终以实物交割的形式进行了结，体现了各方的真实需求。如今伦敦金属交易所只有不到5%的合约最终以实物交割的形式进行了结，绝大部分成交合约均以差价结算的形式了结。这说明与铜生产.消费和贸易无关的投机者也可以参与并随时获利了结。
其次从目前的市场的参与者构成看：市场参与者虽然纷繁复杂，但基金.投行.机构和其他投机者占据主要位置。芝加哥商品交易所公布的数据显示，2017年芝加哥商品交易所铜期货市场的参与者分为五大类：生产商占29%，基金占34%，经纪公司占10%，不可公布的参与者占6%，其他可公布的参与者占21%。其中不可公布和其他可公布的参与者中还有相当比例属于投机者或投资者。而根据伦敦金属交易所的官方统计，2017年伦敦金属交易所铜期货参与者的构成中金融机构和投行等占据半壁江山。
第三.从市场成交量看：成交量是衡量一个市场活跃程度的重要指标。根据FrederickDemler先生的研究表明：多年来伦敦金属交易所和纽约商品交易所每日超过60%以上的成交量由各种各样的投机基金和机构所为。而芝加哥商品交易所和伦敦金属交易所的官方统计数据均表明：2017年两个交易所的铜期货成交量约70%左右由各种金融机构.投行以及机构投资者所为。
从LME铜价和成交量中，我们可以看出，当价格大幅波动，基金.投行或机构投机者大肆炒作的时候，成交量一般都会大幅增加。如2017年2月份5日伦敦金属交易所三月期铜价格从6800美元/吨附近暴跌至6550美元/吨，成交量从前一个交易日的25万吨左右暴增至100万吨左右。实际上今年5月份以来随着铜价的节节攀升，芝加哥商品交易所.伦敦金属交易所和上海期货交易所的铜期货成交量也跟随大幅增加。
第四.从市场的持仓量看：持仓量更是直接显示多空力量的对比。基金或投机机构在铜市场中的大量持仓尤其是控盘性持仓无疑是影响铜价的最主要因素。比如我们经常发现某个交易日在基本面毫无变化的情况下价格突破暴涨或暴跌，其背后实际上是基金或控盘投机者大量增持多头或大量减持仓位。持仓量与价格高度关联。一般来说，基金或控盘投机者减仓，价格下跌，反之，价格则上涨。从下图中我们可以清楚地看到基金持仓量下降，价格下跌，基金持仓量增加，价格则上涨。
第五.从铜库存消费周看：所谓铜库存消费周即全球铜库存满足全球铜消费的周数。实际上是从某种程度上反映了铜市场的基本面。Frederick Demler先生的研究(见图7)表明，整个九十年代至2003年，LME铜消费周维持在3至6周之间，铜价维持大致在1500至3000美元/吨之间波动。而2004年至今，LME铜消费周维持在2.5至5.5周之间，应该说变化不大，然而铜价的波幅却维持3000至10000美元/吨之间。为什么大致相同的供需基本面而铜价却有着翻天覆地的变化呢?下面图例为我们提供了答案。1994年至2004年铜价的走势基本与供需基本面(消费周)一致：消费周处于低水平，供需基本面好，价格上涨，反之亦然。2005年至2017年显示消费周变化并不大，但铜价却出现剧烈波动，跳升至一个新的高位平台。图中红虚线表示基金的大肆介入导致铜价剧烈波动。
此外我们或许经常看到LME铜市场被某大户所操控的媒体报道。过去多年来，LME铜期货市场时不时会出现巨幅现货升水(近期交割日的铜价远高于远期交割日的铜价)，一方面或许是由于现货供应确实紧张，但另一方面可能是由于某大户控制了LME50%及以上的铜现货头寸.仓单以及库存，以至于交易所不得不出面干预。历史上，LME干预大户持仓的案例不少，均有案可查。另外前几年风靡国内市场的铜融资贸易也给铜价带来了一定影响。金融危机后，国内一些融资困难的企业(比如房地产企业)利用开立远期信用证进口铜并在现货市场提前卖出迅速套现。这些企业往往不需要也不消费铜，他们只需要资金。这种铜融资活动一度占据铜期货市场交易量的10%以上，一定程度上助推了铜价的涨跌。
综上所述，我们不难发现基金或其他投机者在商品市场中的作用以及其对价格的影响。我们也不看出金融属性已然成为商品市场中的一部分，无法割裂。随着时代的发展，商品市场与金融市场已然难分难解，你中有我，我中有你。对于基金和投机者在商品市场中的所作所为，我们无可厚非。因为时代总是发展的，商品期货市场本身就是公开透明的市场，需要各式各样的投资者。如果缺乏这些投资者，市场将会死水一潭。但如果投机过度也可能造成商品市场的崩盘，比如2008年和2009年的金融危机。
关于商品市场中金融属性的争论也许还将持续下去，但争论本身并不重要。重要的是我们希望通过这场争论公正客观看待基金.投行以及机构投机者在商品市场中的作用。更多地认识各种基金和投资者。看清市场，从而把握市场。做到知己知彼，百战不殆。同时我们也想呼吁业界各方理性客观地参与商品期货市场交易，共同推动商品市场长期健康稳定有序发展，避免价格大起大落，避免2008年的金融危机重蹈覆辙。
（文章来源：长江有色金属网）
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